Το Ψηφιακό Πιστωτικό Σύστημα Δεν Μπορεί να Αναπαραχθεί με Bitcoin και Ομόλογα του Δημοσίου

Η κλιμάκωση των STRC και SATA έχει προσελκύσει πολλούς επικριτές. 

Πρόσφατα, η Onramp δημοσίευσε ένα άρθρο που επισημαίνει ορισμένα ζητήματα σχετικά με το Digital Credit. Υπήρχαν κάποια λάθη και το άρθρο ήταν ξεκάθαρα παραγόμενο από τεχνητή νοημοσύνη στα περισσότερα σημεία. Το αγαπημένο μου λάθος είχε στην πραγματικότητα ελάχιστη σχέση με το Digital Credit και εμφανίστηκε στον πρόλογο της έκθεσης (φανταστείτε ότι δεν έχετε καν αρχίσει να διαβάζετε το πραγματικό άρθρο και ήδη βλέπετε ένα πραγματικό λάθος — αυτό είναι το επίπεδο της τεχνητής νοημοσύνης με την οποία έχουμε να κάνουμε). 

Η Onramp γράφει στη Σελίδα 3: «Η Strategy κυκλοφόρησε διαφήμιση παραγόμενη από τεχνητή νοημοσύνη με πρωταγωνίστρια ένα νεαρό, ελκυστικό μοντέλο σε τροπικό περιβάλλον» 

Ωστόσο, μια γρήγορη προβολή της διαφήμισης 30 δευτερολέπτων στην οποία αναφέρονται δείχνει ότι η γυναίκα εργαζόταν «σκληρά ως μηχανικός», όχι ως μοντέλο. Αυτό εμφανίζεται κυριολεκτικά στα 10 πρώτα δευτερόλεπτα της διαφήμισης, που είναι περίπου ο ίδιος χρόνος που μου χρειάστηκε για να εντοπίσω το λάθος στον πρόλογο της Onramp. 

Απλώς βρήκα αυτό το ανέκδοτο αστείο. Ας περάσουμε στο κύριο σημείο μου. 

Το βασικό τους επιχείρημα ήταν ότι το Digital Credit θα μπορούσε να αναπαραχθεί καλύτερα συνδυάζοντας αμερικανικά κρατικά ομόλογα με BTC. (Αυτό είναι αυτό που η Onramp αποκαλεί «την απλούστερη συναλλαγή», αλλά επίσης αδυνατώ να δω πώς αυτό είναι απλούστερο, δεδομένου ότι η αγορά digital credit περιλαμβάνει μόνο ένα μοναδικό ticker ενώ «η απλούστερη συναλλαγή» περιλαμβάνει δυναμική επαναδιαβάθμιση ληγόντων ομολόγων του δημοσίου σε συνδυασμό με BTC που κατέχεται σε ξεχωριστή πλατφόρμα.) 

Αυτό το συμπέρασμα είναι λανθασμένο. Είναι τετριμμένο να αποδειχθεί εμπειρικά ότι είναι λανθασμένο (αρκεί να κοιτάξει κανείς τη χρονοσειρά ημερήσιων αποδόσεων των μέσων Digital Credit έναντι ενός χαρτοφυλακίου IBIT και SGOV ή IEF). Ωστόσο, αυτό το κείμενο θα παρουσιάσει πολλαπλά οικονομικά επιχειρήματα για τα οποία μπορούμε να γνωρίζουμε εκ των προτέρων ότι ο ισχυρισμός είναι εσφαλμένος. 

Λόγος 1: Εξασφάλιση 

Το Digital Credit είναι υπερεξασφαλισμένο από εταιρικές αποθεματικές θέσεις σε bitcoin. Αυτό δεν μπορεί να αναπαραχθεί με ίδια κεφάλαια, διότι δεν υπάρχει δεσμευμένο εξωτερικό κεφάλαιο στην περίπτωση κατοχής BTC και κρατικών ομολόγων — όλα είναι δικά σας χρήματα και κανείς άλλος δεν έχει ευθύνη. Η πίστωση είναι διαφορετική. Ακόμα και αν το κεφάλαιο είναι δικό σας, υπάρχει εξωτερικό κεφάλαιο με τη μορφή των περιουσιακών στοιχείων του εκδότη που είναι δεσμευμένα για να διασφαλίσουν ότι θα αποζημιωθείτε πλήρως. Αυτό το κεφάλαιο είναι «εξωτερικό» επειδή υπήρχε πριν τοποθετήσετε ποτέ το κεφάλαιό σας και παραμένει πολύ μετά την πώληση της θέσης σας. 

Για να είμαστε ακριβείς, ένας αδέσμευτος ισολογισμός bitcoin δεν αποτελεί εξασφάλιση με την αυστηρή έννοια, αλλά λειτουργεί ως εξασφάλιση με ευέλικτη έννοια. Για παράδειγμα, ένα δάνειο εξασφαλισμένο με BTC με margin call είναι εξασφαλισμένο με την αυστηρή έννοια, επειδή η εξασφάλιση είναι ξεχωρισμένη για το χρέος. Το Digital Credit δίνει στον εκδότη μεγαλύτερη ευελιξία στη διαχείριση εξασφαλίσεων, αλλά δίνει επίσης στον επενδυτή μεγαλύτερη ευελιξία επειδή η αξία είναι εναλλάξιμη και ρευστή. Αυτή είναι μια συμφωνία και από τα δύο μέρη. 

Η παρουσία της εξασφάλισης αποτελεί προστασία για τον επενδυτή. Αυτή η κάλυψη εκφράζεται στη μετρική BTC Rating, η οποία είναι ο λόγος του Bitcoin NAV προς το άθροισμα της ονομαστικής αξίας μιας συγκεκριμένης σειράς πίστωσης και όλων των πιο ανώτερων σειρών. 

Ένα χαρτοφυλάκιο BTC και κρατικών ομολόγων δεν έχει εξωτερικό κεφάλαιο. Αυτό το γεγονός από μόνο του καθιστά αδύνατο να αναπαραχθεί οικονομικά αυτό που συμβαίνει στο Digital Credit με BTC και κρατικά ομόλογα. 

Πριν προχωρήσω, θα πρέπει να αναφερθώ στα κρατικά ομόλογα. Είναι αλήθεια ότι αυτά εγγυώνται από την πλήρη πίστη και πιστοληπτική ικανότητα της Ομοσπονδιακής κυβέρνησης, και αυτό θα μπορούσε να θεωρηθεί ένας τύπος εξασφάλισης. Ορισμένοι μάλιστα θα το αποκαλούσαν άπειρη κάλυψη εξασφάλισης. Ωστόσο, αυτό προϋποθέτει σιωπηρά ότι οι ΗΠΑ δεν θα αθετήσουν το χρέος τους. Η Onramp αναφέρει ότι επειδή η κυβέρνηση μπορεί να τυπώνει χρήμα και είναι συνταγματικά παράνομο να μην αποπληρώνει το χρέος, η θέση στα κρατικά ομόλογα είναι επομένως κάτι βέβαιο. 

Αυτό δεν λαμβάνει υπόψη την περίπτωση όπου η κυβέρνηση αναθεωρεί την πολιτική της και αθετεί ορισμένα χρέη αλλά όχι άλλα. Μια τέτοια κίνηση δεν πρέπει να θεωρείται αδύνατη, δεδομένης της αυξανόμενης επιρροής της σύγχρονης νομισματικής θεωρίας, η οποία υποστηρίζει ότι το κρατικό χρέος είναι απλώς μια κατασκευή που περιορίζεται μόνο από τον πληθωρισμό. Η MMT βλέπει το χρέος ως αναδιανομή των πόρων της κοινωνίας μέσα στο χρόνο για τη δημιουργία του υψηλότερου κοινωνικού οφέλους στο παρόν. Αυτή η γραμμή σκέψης είναι πραγματικά ο τελικός προορισμός της fiat χρηματοδότησης όπου τα πάντα είναι σχετικά και βασίζονται σε λήψη αποφάσεων υψηλής χρονικής προτίμησης. 

Αλλά υπό αυτή τη λογική, μια κίνηση για «διαγραφή» του χρέους που οφείλεται σε ορισμένα μέρη ενώ τιμά το χρέος που οφείλεται σε άλλα θα αποτελούσε, υποθέτοντας ότι τα μέρη επιλέγονται σωστά, μερική ελάφρυνση χρέους που θα επέτρεπε ακόμα τη διατήρηση της νομισματικής σταθερότητας. Αξίζει να αναλάβει κανείς τον κίνδυνο των κρατικών ομολόγων; Ο καθένας πρέπει να αποφασίσει μόνος του. Αν αυτό συμβεί, τότε το STRC θα είναι εντάξει (αφού το δολάριο θα είναι εντάξει, επειδή ήδη είπαμε ότι η νομισματική σταθερότητα διατηρείται), αλλά το χαρτοφυλάκιο κρατικών ομολόγων και BTC θα μπορούσε να υποστεί σημαντικές απώλειες. 

Ο συνδυασμός BTC με κρατικά ομόλογα εισάγει επομένως αυτή την οδό κινδύνου που το Digital Credit, ως πλήρως δομημένη υπερεξασφαλισμένη θέση σε bitcoin, δεν έχει. 

Με άλλα λόγια, η πραγματική διαφορά μεταξύ Digital Credit και συνθετικής αναπαραγωγής είναι ο τύπος κινδύνου που υπομένει ο επενδυτής. Κρατήστε αυτό το σημείο στο μυαλό σας, γιατί είναι ένα επαναλαμβανόμενο θέμα. 

Λόγος 2: Συσχέτιση 

Η θεωρία χαρτοφυλακίου Markowitz δείχνει τη διαφοροποίηση ως το μόνο δωρεάν γεύμα στα χρηματοοικονομικά. Όταν πολλαπλά μη συσχετισμένα στοιχεία συνδυάζονται, μπορούν να δημιουργήσουν υψηλότερες αποδόσεις προσαρμοσμένες ως προς τον κίνδυνο. 

Το Digital Credit είναι σχετικά ασυσχέτιστο με το bitcoin και άλλα περιουσιακά στοιχεία. Το STRC έχει συσχέτιση 0,63 με το BTC και συσχέτιση 0,33 με το SPY και συσχέτιση 0,33 με τον δείκτη προνομιούχων μετοχών S&P. 

Όπως κάθε τι άλλο, είναι αλήθεια ότι μπορεί να είναι θετικά συσχετισμένο σε περιόδους υψηλής έντασης. Αλλά η χαμηλότερη συσχέτιση τις περισσότερες φορές σημαίνει ότι το Digital Credit μπορεί να βελτιώσει τη διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων. 

Αντίθετα, είναι εύκολο να δείξουμε ότι το bitcoin και τα κρατικά ομόλογα δεν μπορούν να το κάνουν αυτό, επειδή είναι απλώς μια αραιωμένη θέση σε bitcoin: bitcoin με μόχλευση κάποιου αριθμού μεταξύ 0 και 1. Για παράδειγμα, 20% BTC και 80% κρατικά ομόλογα είναι στην πραγματικότητα απλώς 0,2x μοχλευμένο BTC. Το 0,2x μοχλευμένο BTC εξακολουθεί να έχει συσχέτιση 1,0 με το BTC, οπότε δεν προσφέρει κανένα όφελος διαφοροποίησης σε ένα μεγαλύτερο χαρτοφυλάκιο που ήδη κατέχει BTC. Με χρηματοοικονομική ορολογία, θα λέγαμε ότι αυτό έχει beta 0,2 αλλά συσχέτιση 1,0. 

Ο λόγος που το Digital Credit μπορεί να δημιουργήσει χαμηλότερη συσχέτιση οφείλεται ακριβώς στη κεφαλαιακή δομή πίσω από αυτό. Η εταιρεία έχει πολλές διαφορετικές επιλογές που δεν είναι διαθέσιμες στον επενδυτή που κατέχει μόνο BTC και κρατικά ομόλογα. Αυτές οι επιλογές δημιουργούν ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες που είναι ανεξάρτητοι από και επομένως ασυσχέτιστοι με το BTC.

Και απλώς για να επαναλάβω το προηγούμενο σημείο, αυτοί οι ιδιοσυγκρασιακοί παράγοντες αποτελούν επίσης διαφορετικούς κινδύνους που αποδέχεται ο επενδυτής Digital Credit. 

Λόγος 3: Φορολογία 

Αυτό είναι πιθανώς το μεγαλύτερο λάθος της Onramp. Η Επιστροφή Κεφαλαίου (Return of Capital) αποτελεί φορολογικό πλεονέκτημα στην περίπτωση των STRC και SATA. Η Onramp υποστηρίζει ότι δεν είναι πλεονέκτημα επειδή η εταιρεία δεν έχει κέρδη και επομένως το κεφάλαιο είναι πραγματικά επιστροφή αρχικού κεφαλαίου και ως εκ τούτου οικονομικά παρόμοιο με την επιστροφή αρχικού κεφαλαίου στο μοντέλο σκαλωτών κρατικών ομολόγων τους. Αν και αυτό ισχύει για πολλές περιπτώσεις ROC, δεν ισχύει για το Digital Credit. 

Πρώτα, κατανοήστε ότι ο φορολογικός κανόνας ROC για αρνητικά φορολογητέα κέρδη και κέρδη σχεδιάστηκε με την υπόθεση ότι οι εταιρείες θα κέρδιζαν χρήματα μέσω ταμειακών ροών σε fiat νόμισμα και όχι εκμεταλλευόμενες την υποτίμηση του fiat για τη συσσώρευση εκτιμώμενων περιουσιακών στοιχείων. 

Για μια στιγμή, θέλω να σκεφτείτε σοβαρά γιατί μια διανομή από μια εταιρεία χωρίς κέρδη θα αποτελούσε μείωση κόστους κτήσης. Γιατί αυτός ο κανόνας είναι δίκαιος και πώς προέκυψε; 

Η απάντηση είναι ότι μια εταιρεία που δεν έχει εισόδημα αλλά πληρώνει διανομή ρευστοποιεί οικονομικά τον εαυτό της, πράγμα που σημαίνει ότι το αρχικό κεφάλαιο (κόστος κτήσης) όλων των μετοχικών επενδυτών πρέπει να μειωθεί για να αντικατοπτρίζει αυτή τη μερική ρευστοποίηση. Στις περισσότερες περιπτώσεις ROC, η οντότητα γίνεται μικρότερη καθώς πραγματοποιούνται οι διανομές, επειδή η διανομή ήταν κυριολεκτικά μέρος της οντότητας. Μπορείτε να το δείτε μόνοι σας σε covered call ETF που υφίστανται σκληρή διάβρωση NAV ενώ πληρώνουν διανομές ROC. 

Αλλά πάλι, όλη αυτή η δυναμική υποθέτει ως προϋπόθεση ότι οι εταιρείες κερδίζουν χρήματα μόνο με ταμειακές ροές και όχι επενδύοντας σε εκτιμώμενα περιουσιακά στοιχεία. Αν στην πραγματικότητα υπήρχε μια εταιρεία που μπορούσε να κερδίζει χρήματα επενδύοντας σε εκτιμώμενα περιουσιακά στοιχεία, τότε θα μπορούσε εύκολα να εκμεταλλευτεί τον φορολογικό κανόνα ROC κάνοντας να φαίνεται σαν να ρευστοποιείται μερικώς ενώ στην πραγματικότητα μεγαλώνει όλο και περισσότερο. 

Και αν κοιτάξετε προσεκτικά, αυτό ακριβώς κάνει η Strategy. Η επιχειρηματική της αξία αυξάνεται καθώς πληρώνει περισσότερες ROC διανομές. Αυτό είναι εντελώς αντίθετο από αυτό που θα περίμενε κανείς να δει με ROC σκεπτόμενος από πρώτες αρχές, ή αυτό που κανείς βλέπει στην πραγματικότητα σε άλλες περιπτώσεις ROC. Όταν το BTC αρχίζει να ανεβαίνει, αυτή η διαφορά γίνεται ακόμα πιο ξεκάθαρη. 

Αυτή η διάκριση από μόνη της θα πρέπει να καταστήσει σαφές ότι το Digital Credit προσφέρει κάτι πολύ μοναδικό. Έχει ROC, το οποίο μπορούμε να σκεφτούμε ως λογιστική μεταχείριση διάβρωσης αρχικού κεφαλαίου, χωρίς την οικονομική πραγματικότητα της διάβρωσης αρχικού κεφαλαίου να αντικατοπτρίζεται σε χαμηλότερη τιμή μετοχής. Αυτό είναι, εν ολίγοις, μια δομική αρμπιτράζ που καθίσταται εφικτή από μια παράλειψη στον φορολογικό κώδικα (η παράλειψη είναι ότι οι C-Corps δεν κερδίζουν χρήματα κατέχοντας εκτιμώμενα περιουσιακά στοιχεία). Αυτό είναι μοναδικό για το Digital Credit και δεν μπορεί να αναπαραχθεί από BTC και κρατικά ομόλογα. 

Αλλά όπως ακριβώς το Digital Credit ωφελείται σήμερα από αυτόν τον φορολογικό κανόνα, θα μπορούσε επίσης να σταματήσει να ωφελείται αν ο κανόνας αλλάξει. Θα πρέπει να αναμένουμε μια αναπροσαρμογή τιμής του Digital Credit σε μια τέτοια περίπτωση. Αυτός είναι ένας κίνδυνος που οι επενδυτές Digital Credit αποδέχονται, και είναι ένας κίνδυνος που το χαρτοφυλάκιο BTC και κρατικών ομολόγων δεν έχει. 

Λόγος 4: Αξιακή Επένδυση 

Η αξιακή επένδυση αφορά την αγορά υποτιμημένων περιουσιακών στοιχείων. Τα περιουσιακά στοιχεία είναι υποτιμημένα όταν η αγορά δεν αξιολογεί σωστά τον κίνδυνο. Είναι πιθανό ο κίνδυνος που σχετίζεται με την εταιρική δομή να μην τιμολογείται σωστά, και επομένως ο επενδυτής Digital Credit να κερδίζει υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου από ό,τι δικαιολογείται. Αυτό θα μπορούσε να εξηγήσει τις διψήφιες αποδόσεις των μέσων Digital Credit. 

Επομένως, η απόκτηση μιας δυνητικής ευκαιρίας είναι ένα ακόμη πλεονέκτημα. Είναι φυσικά αλήθεια ότι τα κρατικά ομόλογα μπορεί να είναι μια ευκαιρία. Και είναι φυσικά αλήθεια ότι το BTC είναι μια ευκαιρία. Αλλά είναι επίσης αδιαμφισβήτητο ότι κανένα από τα δύο δεν μπορεί ποτέ να εκφράσει τη μοναδική ευκαιρία μιας παρεξηγημένης κεφαλαιακής δομής, που είναι αυτό που προσφέρει το Digital Credit. 

Συμπέρασμα

Τέλος, είναι δίκαιο για έναν επενδυτή να πιστεύει ότι οι κίνδυνοι του Digital Credit δεν αξίζουν. Ωστόσο, αυτό δεν θα ήταν το νόημα του άρθρου, το οποίο είναι να αποδείξει ότι το Digital Credit προσφέρει τουλάχιστον τέσσερα μοναδικά πλεονεκτήματα που ένα χαρτοφυλάκιο BTC και κρατικών ομολόγων δεν μπορεί να αναπαράγει. 

Ο ισχυρισμός ότι ένα τέτοιο χαρτοφυλάκιο μπορεί να αναπαράγει καλύτερα το digital credit είναι ψευδής επειδή ένα τέτοιο χαρτοφυλάκιο δεν αναπαράγει καθόλου τα υποκείμενα οικονομικά του Digital Credit.

Τα πλεονεκτήματα του Digital Credit προέρχονται από ένα διαφορετικό σύνολο κινδύνων που εγγενώς υπάρχουν στη μοναδική κεφαλαιακή δομή μιας εταιρείας αποθεματικών Bitcoin. Επομένως, τα οικονομικά γεγονότα αποδεικνύουν ότι το Digital Credit δεν μπορεί να αναπαραχθεί χωρίς παρόμοια κεφαλαιακή δομή.