概述美国证券交易委员会（SEC）10 月 2 日批准了 Cboe BZX 交易所的一项上市规则变更，为美国市场首批三倍杠杆加密货币交易所产品打开通道。根据 SEC 第 34-106577 号批准令，获批上市的共有六只基金，其中包括 3x Bitcoin ETF 和 3x Ether ETF，另外四只分别对应黄金、白银、原油和天然气。这是美国监管层首次放行三倍杠杆的加密资产 ETF，此前市场上公开概述美国证券交易委员会（SEC）10 月 2 日批准了 Cboe BZX 交易所的一项上市规则变更，为美国市场首批三倍杠杆加密货币交易所产品打开通道。根据 SEC 第 34-106577 号批准令，获批上市的共有六只基金，其中包括 3x Bitcoin ETF 和 3x Ether ETF，另外四只分别对应黄金、白银、原油和天然气。这是美国监管层首次放行三倍杠杆的加密资产 ETF，此前市场上公开

3倍比特币与以太坊ETF获批：杠杆加密ETF如何运作？一文看懂

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作者：James Mitchell

2026/10/06 09:52

概述

美国证券交易委员会（SEC）10 月 2 日批准了 Cboe BZX 交易所的一项上市规则变更，为美国市场首批三倍杠杆加密货币交易所产品打开通道。根据 SEC 第 34-106577 号批准令，获批上市的共有六只基金，其中包括 3x Bitcoin ETF 和 3x Ether ETF，另外四只分别对应黄金、白银、原油和天然气。这是美国监管层首次放行三倍杠杆的加密资产 ETF，此前市场上公开交易的杠杆倍数上限一直停留在两倍。

消息引发关注的原因并不只是倍数变大。杠杆 ETF 的产品目标写的是“每日三倍”，而绝大多数散户的持有周期远长于一天。这两件事之间的差距，决定了同一只 3x 比特币 ETF 在不同行情路径下可能带来完全不同的结果。比特币近期的走势恰好提供了现实背景：据 CoinDesk 10 月 5 日的市场报道，BTC 盘中一度逼近 87,000 美元、距八个月高点仅约 500 美元，随后在亚洲时段回落至 86,000 美元下方，这已是一周内第二次冲高未果。在这种来回震荡的环境里，每日重置的杠杆产品最容易出现与直觉相反的结果。

核心要点

批准的是上市规则，不是立即开始交易。 SEC 的批准令解决的是 Cboe BZX 能否挂牌这类产品的问题。根据 Crypto Briefing 的报道，真正开始交易还需要等 1933 年《证券法》项下的 S-1 注册声明生效，批准令没有给出时间表。

产品目标写的是单日三倍。 VS Trust 向 SEC 提交的 S-1 注册文件明确写道，3x Bitcoin ETF（代码 BITH）寻求的是“扣除费用和开支前、对应比特币单日表现三倍”的每日投资结果，并且基金“不寻求在超过单日的任何期间内实现其投资目标”。3x Ether ETF 的代码为 ETHK，表述方式相同。

比特币单日涨 10% 并不意味着长期涨 30%。 由于每日复利，超过一天的累计回报在金额上甚至方向上都可能与标的三倍表现不同，这一点写在招股书的风险提示里，不是市场的推测。

成本结构与现货 ETF 不在同一量级。 同一家发行方的两倍产品 BITX 目前的管理费为 1.85%、总费用率为 2.75%，并且不直接持有比特币，而是通过 CME 比特币期货获得敞口。

不用自己开三倍保证金，并不等于没有三倍风险。 杠杆 ETF 把保证金管理交给了基金，投资者不会被强制平仓，但价格波动放大三倍这件事没有消失，只是换了一种形式呈现。

SEC 这次放开了什么

六只基金与两只加密产品

批准令涉及的文件编号为 SR-CboeBZX-2026-065，提交日期为 2026 年 8 月 10 日，批准日期为 2026 年 10 月 2 日。六只基金分别是 3x Gold ETF、3x Silver ETF、3x Bitcoin ETF、3x Ether ETF、3x Crude Oil ETF 和 3x Natural Gas ETF，全部归属 VS Trust，发起人为 Volatility Shares。

从监管条文看，关键变化发生在 Cboe BZX 规则 14.11(e)(4) 关于 Commodity-Based Trust Shares 的部分。按照原有的通用上市标准，这类信托份额不得以特定倍数追踪标的表现，因此杠杆产品无法走自动挂牌的路径，必须逐只获得 SEC 单独批准。这次批准令做的正是这件事。

为什么走的是 1933 年法案这条路

这批产品以 1933 年《证券法》项下的商品信托份额形式注册，而不是常见 ETF 所适用的 1940 年《投资公司法》。这一结构选择并非偶然。据 Unchained 的报道，SEC 工作人员在 2025 年 12 月曾告知 Direxion，在 Rule 18f-4 相关问题解决前不会实质审查其三倍比特币和以太币基金申请，该规则将基金的风险价值上限设定为无杠杆组合的 200%。换个法律框架，就绕开了这道限制。彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 在同一报道中将此称为 Volatility Shares 的一次重大胜利。

批准不等于可以买

这一点容易被标题掩盖。上市规则获批之后，基金仍需完成注册声明生效程序才能开始交易，批准令本身没有披露上市日期。在此之前，市场上可供交易的杠杆加密 ETF 仍然是两倍产品，即 BITX 与 ETHU。

3x 为什么只对一天有效

每日重置的真实含义

杠杆 ETF 的运作方式是每个交易日结束时把敞口调回目标倍数。假设某日比特币上涨，基金的衍生品敞口按新的净值重新计算，第二天的三倍是以新起点为基准的三倍，而不是以建仓日价格为基准。这个动作每天重复一次，因此产品承诺的精确性只存在于单日区间内，从一次净值计算到下一次净值计算。

S-1 文件对此没有留模糊空间，明确写出基金只寻求单日投资结果，并以全大写强调基金不适合所有投资者，投资者只有在理解每日投资结果的后果以及复利对基金表现的影响后才应考虑投资。

复利效应与波动损耗

真正让投资者困惑的是复利。用一个简化的假设计算就能看清：某两个交易日里，比特币先上涨 10%，再下跌 10%。标的的累计表现是 1.10 乘以 0.90，等于 0.99，也就是下跌 1%。而三倍产品先上涨 30%，再下跌 30%，1.30 乘以 0.70 等于 0.91，累计下跌 9%。标的只跌了 1%，产品跌了 9%，差距不是来自跟踪失误，而是来自复利本身。以上计算未计入费用，仅用于说明机制。

这种在震荡市中持续损耗的现象通常被称为波动损耗。招股书的风险提示直接使用了这一术语，指出在标的涨跌交替的波动市场中，每日回报的复利可能使基金回报显著低于名义上的三倍。

FINRA 在 09-31 号监管通知中给出的历史数据更为直观。在 2008 年 12 月 1 日至 2009 年 4 月 30 日期间，道琼斯美国石油与天然气指数上涨约 2%，追踪该指数的两倍杠杆 ETF 下跌 6%，两倍反向产品下跌 26%；同一文件还提到，一只三倍罗素 1000 金融服务 ETF 下跌 53%，而对应指数上涨约 8%。该通知的结论是，每日重置的杠杆与反向 ETF 通常不适合计划持有超过一个交易日的散户投资者，在波动市场中尤其如此。

路径依赖：顺序和幅度一样重要

比复利更微妙的是路径依赖。S-1 文件写道，由于每日复利的数学特性，每日回报的顺序对基金累计回报的影响可能与标的同期总回报相当，甚至更大。

这意味着两种情况都可能出现。在单边上涨且日内波动较小的行情里，三倍产品的累计涨幅可能超过标的涨幅的三倍，因为每天的盈利都被纳入第二天的计算基数。而在总涨幅相同但来回震荡的行情里，累计表现可能明显落后于三倍，甚至在标的小幅上涨时出现亏损。所以“比特币涨 10%，这只 ETF 就涨 30%”只在单日维度上近似成立，把它套用到一个月或一个季度，结论往往不成立。

杠杆从哪里来，成本漏在哪里

期货敞口与现金抵押

按照批准令的描述，基金通过持有构成其基准的期货合约，加上作为保证金的现金及现金等价物来实现目标敞口；如果主要期货合约无法获得，基金也可以使用 ETF、ETP 和交易所上市期权等替代工具。可以参照的是现有的两倍产品，BITX 的披露显示其投资于衍生品及为这些衍生品提供抵押的资产，并不直接持有 BTC，持仓中是 CME 比特币期货合约加现金抵押。

这意味着产品的回报并非直接来自比特币现货价格，而是来自 CME Group 挂牌的比特币期货。期货价格与现货之间存在基差，合约到期需要滚动，这些都会在长期累积为与现货表现的偏离。

费用率与隐性成本

公开的费用数据目前更多来自两倍产品。BITX 的管理费为 1.85%，总费用率为 2.75%，这一水平远高于现货比特币 ETF 的常见区间。三倍基金的 S-1 文件在盈亏平衡测算部分给出的年度运营成本估算区间为 0.33% 至 2.78%，具体数字因基金而异，加密产品的最终费率应以生效后的正式招股书为准，目前尚未有单独确认的数字。

除了列在表上的费用，还有不出现在费用率里的成本。每日调整敞口会产生交易成本，期货滚动会产生滚动成本，作为抵押的现金在高利率环境下虽然能产生利息收入，但与杠杆敞口的融资成本之间仍存在净差额。这些因素叠加起来，共同决定了产品实际回报与理论三倍之间的缺口。

对手方风险与跟踪误差

衍生品交易带来对手方风险。S-1 文件指出，对手方未能履行衍生品合约义务可能给基金及投资者造成损失；文件同时说明清算机构会作为对手方介入，但并不保证清算机构或其会员一定履行对基金的义务。期货通过中央清算在很大程度上缓释了双边信用风险，但并没有消除。

跟踪误差则是上述所有因素的汇总结果，包括每日重置的时点差异、期货基差、滚动成本、费用和现金管理。对持有一天的交易者，这些误差通常可以忽略；对持有数周的投资者，它们可能成为回报的主要解释变量。

与现货 ETF 和永续合约的差别

现货比特币 ETF

现货产品的逻辑完全不同。SEC 在 2024 年 1 月 10 日批准了现货比特币 ETP 的上市申请，当时的主席声明同时强调，委员会并未批准或认可比特币本身，并提醒投资者注意相关风险。现货 ETF 持有比特币，没有每日重置，不存在复利放大，长期跟踪误差主要来自费用和申赎机制。对于想要获得比特币长期敞口的投资者，现货产品与三倍产品不是同一类工具，也不构成相互替代关系。想了解当前市场定价的读者可以参考比特币实时价格页面。

比特币永续合约

永续合约的杠杆由交易者自己设定，没有到期日，通过资金费率把合约价格锚定在现货附近。据 CoinDesk 10 月 2 日的数据报道，当时比特币永续合约的未平仓合约约为 653,000 枚 BTC，折合约 562 亿美元，较 9 月 30 日增加约 27,000 枚，资金费率从约 3% 升至约 10%，多头需要向空头支付更高的费用来维持仓位。

与杠杆 ETF 相比，永续合约的差别集中在三处。倍数由交易者自行决定且可以随时调整，而不是固定在三倍并每日重置；成本以资金费率的形式按周期浮动，而不是以年度费用率的形式计提；最关键的是，永续合约存在强制平仓机制，保证金不足会被直接清算，而杠杆 ETF 不会让投资者收到追加保证金通知。

没有保证金通知，不等于没有三倍风险

这是最容易被误读的一点。杠杆 ETF 把保证金管理和每日调仓交给了基金管理人，投资者看到的只是一个股票代码，账户里不会出现爆仓提示。但敞口放大三倍这件事并没有改变，风险只是换了表达方式：原本可能一次性发生的强平损失，变成了净值在震荡中逐步被侵蚀，以及在单日剧烈下跌中净值的大幅缩水。两种机制的痛感不同，承担的市场风险并不更小。

SEC 的批准令也提到了配套的投资者保护安排，包括 Regulation Best Interest 对券商推荐义务的要求，以及 FINRA 针对杠杆类证券提高的销售实践和客户保证金要求。监管对这类产品的定位，本身就说明了它的风险等级。

适用场景、风险与后续观察点

这类工具适合什么

从产品设计出发，三倍杠杆 ETF 的合理用途集中在短周期。日内或数日内对方向有明确判断、希望用较少资金获得较大敞口、同时希望避免管理保证金和强平风险的交易者，是这类产品的目标人群。在券商账户内交易、可以用常规交易时段的委托方式操作、不需要单独开设衍生品权限，也是部分投资者选择它的原因。

它明显不适合的场景同样清晰：长期持有、定投、把它当作比特币的放大版长期配置工具，都与产品的单日目标相冲突。对于希望长期持有比特币的读者，了解如何买入 BTC或参考新手购买比特币指南，比研究杠杆产品的复利公式更有意义。

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不同情景下会发生什么

在趋势明确、日内波动相对温和的上行情景中，三倍产品的累计表现可能超过标的涨幅的三倍，这也是它在牛市中最容易吸引资金的阶段。

在高波动但方向不明的震荡情景中，波动损耗会持续消耗净值，即使比特币最终小幅上涨，产品仍可能出现亏损，这是 FINRA 历史案例中最典型的形态。

在单日剧烈下跌的情景中，净值的回撤幅度接近标的的三倍，并且由于第二天的三倍是以缩水后的净值为基准，想要靠反弹回到原点需要标的涨幅远超跌幅。这种数学上的不对称，是长期持有杠杆产品最大的隐性成本。

还有一种概率较低但需要纳入考虑的情景，即期货市场流动性出现异常或合约供给受限。批准令提到的替代投资工具条款，正是为这种情况预留的空间，但替代工具本身也会带来新的跟踪误差。

接下来值得盯住的变量

最直接的变量是注册声明何时生效以及基金何时真正开始交易，这决定了 BITH 和 ETHK 从文件走向盘面的时间。其次是正式招股书披露的最终费率，以及产品上市后的规模变化，这将反映市场对三倍敞口的真实需求。

更值得观察的是产品上市后对市场结构的影响。杠杆 ETF 每日收盘前的调仓是机械性的，方向与当日涨跌一致，这类流量在美股市场的尾盘时段已经是研究对象。加密资产原本就以波动著称，一批每日再平衡的三倍产品进入 CME 期货市场后，收盘前后的流动性和基差会不会出现新的特征，需要用数据而不是推测来回答。此外，SEC 未来是否会在 1940 年法案框架下重新审视类似申请，也将决定这条路径是个案还是常态。关注 BTC 相关活动的读者可以留意 BTC Carnival 的最新安排。

James Mitchell 独家观点

在 James Mitchell 看来，这次批准真正重要的不是倍数从两倍变成三倍，而是监管路径被走通了。三倍产品之所以能过关，关键在于它以 1933 年《证券法》下的商品信托份额形式注册，从而不受 Rule 18f-4 风险价值上限的约束。这意味着同一道门后面可能还有其他产品，倍数和标的的组合空间比单只基金的获批本身更值得关注。SEC 批准令中同时强调 Regulation Best Interest 与 FINRA 保证金要求，也说明监管选择的是在销售端设防，而不是在产品端禁止。

市场最可能误读的地方有两处。第一是把三倍理解为长期倍数。招股书写得很清楚，基金不寻求在超过单日的任何期间实现目标，而每日回报的顺序对累计结果的影响可能与标的总回报同等重要。FINRA 的历史案例给出了量级参考：三倍金融服务 ETF 下跌 53% 而指数上涨约 8%。第二是把“没有强平”理解为“风险更低”。杠杆 ETF 取消的是保证金通知这一机制，而不是三倍敞口本身，净值在震荡中被侵蚀同样是真实损失，只是发生得更安静。

接下来投资者最应该跟踪的不是这类基金的日涨跌幅，而是比特币的已实现波动率。波动损耗的大小与波动率的平方大致同向，因此在高波动阶段，持有周期每延长一周，预期损耗都会明显上升。配合观察 CME 期货的基差与滚动成本，可以大致判断产品回报与理论三倍之间的缺口在扩大还是收窄。永续合约市场的资金费率同样是参照指标，10 月初从约 3% 升至约 10% 的变化说明杠杆需求正在累积，两个市场的杠杆成本可以互相校验。至于仓位，三倍日目标意味着单日标的下跌超过约三分之一就会在理论上接近净值归零，这个边界应当成为仓位上限的出发点，而不是事后才被想起的假设。

从跨资产角度看，这件事与美股市场过去十多年的经验高度相似。杠杆与反向 ETF 在股票和商品市场早已普及，它们既提高了短线工具的可得性，也制造了大量因持有周期错配而产生的亏损案例，监管最终把重点放在适当性管理上。加密资产现在进入同一条轨道。真正的分水岭不在于杠杆是否存在，而在于使用者是否清楚自己买的是一个每日目标还是一个长期敞口。这个问题的答案，决定的往往不是收益高低，而是结果的方向。

常见问题

3x 比特币 ETF 已经可以买了吗？

还不能。SEC 在 10 月 2 日批准的是 Cboe BZX 的上市规则变更，解决的是能否挂牌的问题。按照 1933 年《证券法》的程序，基金还需要等 S-1 注册声明生效才能开始交易，批准令没有公布时间表。在此之前，美国市场上可交易的杠杆加密 ETF 仍是两倍产品 BITX 和 ETHU。

比特币涨 10%，3x 比特币 ETF 一定涨 30% 吗？

只有在单个交易日内才近似成立，而且是扣除费用前的近似值。基金的目标是对应比特币单日表现的三倍，持有期超过一天后，累计回报要看每日复利的结果。招股书明确指出，超过单日的回报在金额甚至方向上都可能与三倍不同，因此不能把单日关系直接外推到月度或年度。

什么是波动损耗，它为什么会吃掉收益？

波动损耗指每日重置的杠杆产品在涨跌交替的行情中出现的累计损耗。举一个不含费用的简化例子：比特币先涨 10% 再跌 10%，累计下跌 1%，而三倍产品先涨 30% 再跌 30%，累计下跌 9%。差额来自复利本身，而不是跟踪失误。波动越大、持有越久，这种损耗越明显。

3x 比特币 ETF 和现货比特币 ETF 有什么区别？

现货 ETF 直接持有比特币，没有每日重置，长期跟踪误差主要来自费用和申赎机制，适合获取长期敞口。三倍产品不持有比特币，而是通过 CME 比特币期货加现金抵押实现敞口，并每日把倍数调回三倍，设计目标是单日交易。两者的费用结构也不在同一量级，同一家发行方的两倍产品 BITX 总费用率为 2.75%。

买杠杆 ETF 和自己开三倍合约杠杆哪个风险更低？

两者的风险形式不同，不能简单比较高低。永续合约由交易者自定倍数，存在强制平仓机制，保证金不足会被直接清算。杠杆 ETF 不会发出追加保证金通知，但三倍敞口依然存在，损失表现为净值在震荡中被侵蚀以及单日大跌时的大幅回撤。少了强平通知，并不意味着少了三倍风险。

这类产品适合长期持有吗？

产品文件本身给出了答案。基金只寻求单日投资结果，并明确不寻求在超过单日的任何期间实现投资目标。FINRA 的监管通知也指出，每日重置的杠杆与反向 ETF 通常不适合计划持有超过一个交易日的散户投资者，在波动市场中尤其如此。希望长期持有比特币的投资者更应考虑现货工具。

杠杆 ETF 的对手方风险具体指什么？

指基金持有的衍生品合约对手方无法履约带来的损失风险。S-1 文件说明，期货交易通过清算机构进行，清算机构会作为对手方介入，但文件同时提示，并不保证清算机构或其会员一定履行对基金的义务。中央清算显著降低了双边信用风险，却没有把它降到零。

这批基金上市后会放大比特币的波动吗？

目前只能作为需要观察的问题提出，没有确定答案。杠杆 ETF 在每日收盘前的调仓方向与当日涨跌一致，具有机械性，这类流量在美股市场已被研究。加密资产进入 CME 期货市场的三倍产品规模有多大、是否足以影响收盘前后的流动性和基差，需要等产品实际交易后用数据检验。

免责声明

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