加密貨幣IPO浪潮面臨一大問題：Bitcoin仍然主導市場

在Circle和Bullish於2025年相繼完成轟動上市後，加密貨幣交易所紛紛奔向公開市場，並帶來一個熟悉的承諾：這個行業終於成熟到足以進入華爾街。然而，Kaiko最新研究顯示，事情並沒有那麼簡單。

加密貨幣交易所的IPO浪潮本應證明，加密行業已從投機性的繁榮城市蛻變為合法的金融基礎設施。這些公司聘請了華爾街銀行家，任命了合規主管，並精心打磨其招股說明書，以強調受監管的平台、持續的機構資金流入，以及足以在熊市中存活的多元化收入來源。

但Kaiko的分析發現，交易所的交易活動、投資者的風險偏好以及公開市場估值，仍以大多數交易所試圖掩蓋的方式緊密依附於Bitcoin價格。

當Bitcoin上漲時，交易量激增，上市數量增加，華爾街也慷慨地獎勵整個板塊。然而，當Bitcoin停滯或逆轉時，交易所的收入預期迅速萎縮，基礎設施的敘事也失去了受眾。

對於任何在2026年買入加密貨幣IPO的人來說，核心問題在於：當Bitcoin不配合時，這些交易所是否能創造持久的盈利。

IPO視窗重新開啟之年

要理解交易所為何急於現在上市，有必要先了解2025年從遠處看有多亮眼。

Circle於2025年6月以每股31美元的增發價完成IPO，募資10.5億美元，按完全稀釋基準計算，對這家穩定幣發行商的估值約為80億美元。其股票在紐約證券交易所首日掛牌即大幅上漲，市場反應發出了一個明確信號：機構投資者對受監管的加密貨幣敞口具有強烈需求，且對估值並不特別敏感。

Bullish緊隨其後，於8月以每股37美元的超區間定價完成IPO，募資逾11億美元，首日上市總估值接近132億美元。銀行家有充分的理由進行推介：監管環境正在改善，機構參與度不斷加深，加密貨幣公司也不再是定義上一個週期的邊緣初創企業。

這股熱情是真實的，其背後的數字亦然。然而，這波繁榮所掩蓋的，是一個IPO市場往往要推遲到財報季才不得不面對的結構性問題：當驅動所有交易活動的底層資產決定沉寂時，交易所能否維持其收入？

Gemini給出了一個答案，而這個答案相當令人不安。

2025年9月，Tyler和Cameron Winklevoss提高了Gemini的IPO定價區間，目標估值高達30.8億美元，反映出加密貨幣行情上漲期間真實的投資者需求。然而到了2026年初，一場股東訴訟浮出水面，指控投資者在IPO期間遭到誤導：公司宣佈裁員25%、退出部分市場，並預計全年將出現重大虧損，股價較28美元的IPO發行價累計下跌逾75%。

正如CryptoSlate在訴訟提交時所報導的，Gemini僅在2025年上半年就已披露淨虧損2.825億美元。這表明，一家公司能夠以多快的速度從超額認購的上市公司淪為Bitcoin週期的犧牲品，尤其是當市場情緒逆轉之時。

這種逆轉背後的機制值得深入理解，因為它適用於目前排隊等待上市的每一家交易所。加密貨幣交易所的絕大部分收入來自用戶的交易行為，而Bitcoin仍然是驅動用戶產生交易意願的核心條件。Bitcoin上漲會激發散戶的熱情、機構的倉位調整、山寨幣的投機，以及整個資產類別波動率的上升，所有這些都直接轉化為交易所的手續費收入。

當Bitcoin停滯時，行業整體交易量萎縮，支撐高溢價估值的手續費收入開始顯得大幅縮水。公開市場的推介將交易所定位為無論市場方向如何都能收取手續費的中性基礎設施，但運營現實是：許多交易所仍然依賴金融領域中最受情緒驅動的資產，才能讓用戶持續出現。

Bitcoin作為承銷商

Kraken自身的IPO時間線也是一個很好的例子。

2025年11月，Kraken已秘密提交美國上市申請，目標為2026年第一季度上市，此前在一輪涉及Jane Street和Citadel Securities的融資後，估值已達200億美元。CryptoSlate自身的報導將該公司定位為已成長為一家嚴謹的金融機構，而2025年第三季度的數據也支撐了這一定位：收入6.48億美元、調整後EBITDA為1.786億美元、平台交易量達5,768億美元，均為歷史紀錄，且均在Bitcoin活躍度高漲、加密貨幣情緒有利的時期取得。

然而到了2026年3月，Reuters報導稱Kraken已凍結其IPO計劃，消息人士表示公司可能會在市場條件改善時重新考慮上市事宜。Kraken的延遲，使整個IPO浪潮成為一場公投：上市視窗究竟能否按自身邏輯保持開放，還是Bitcoin的走向依然是決定性因素。

2025年這波IPO浪潮所引入的最重要分析區別，是Circle與加密貨幣交易所之間的差異，因為華爾街最終可能對兩者給出截然不同的定價。

Circle的業務與穩定幣流通量、支持USDC儲備的利息收入以及支付基礎設施緊密相連，這些收入來源在很大程度上不受交易量提升或Bitcoin驅動波動率的影響。

交易所在結構上有所不同，其盈利隨加密市場活動而波動，而非依附於固定收益。CME Group和洲際交易所等基礎設施公司之所以獲得溢價估值倍數，正是因為其盈利能夠跨越市場週期保持穩健。

加密貨幣交易所目前在尋求同等待遇的同時，卻在經營著一旦Bitcoin失去動能便可能崩潰的業務。下一階段的公開市場加密貨幣上市，最終可能將穩定幣基礎設施公司（其可以合理主張具備類似CME的盈利特徵）與交易所運營商區分開來，因為後者的收入結構在市場條件惡化時顯得更具週期性。

公開市場投資者每個交易日都在重新定價股票，這正是交易所上市後面臨的特殊困境。私人資本可以承受一個寒冬的等待；公開股東往往無法如此。能夠通過季度盈利審視的交易所，將是那些能夠證明收入真正多元化的企業——涵蓋衍生品、託管、機構服務和質押業務，而非依賴現貨交易量來支撐整體業務。

加密貨幣交易所的IPO浪潮仍保有動能，但對交易所而言，僅憑"熬過了上一個熊市"已不再足夠。公開市場投資者需要的是能夠在下一個熊市中持續盈利的證據。在這一證據以經過審計的季度報告形式出現之前，無論華爾街是否樂意，Bitcoin仍將是這個行業的承銷商、做市商和最終裁判。

The post The crypto IPO wave has one big problem: Bitcoin is still in charge appeared first on CryptoSlate.