加密货币IPO浪潮有一个大问题：Bitcoin仍然主导市场

在Circle和Bullish于2025年相继完成轰动性上市后，加密货币交易所纷纷涌向公开市场，带着一个熟悉的承诺：这个行业终于成熟到足以进军华尔街了。然而，Kaiko最新研究显示，事情并非如此简单。

加密货币交易所IPO浪潮本应证明，加密行业已从投机性繁荣之地蜕变为合规的金融基础设施。这些公司聘请了华尔街银行家，任命了合规主管，并精心打磨招股说明书，着重强调受监管的平台、持续的机构资金流入，以及足以抵御熊市的多元化收入来源。

但Kaiko的分析发现，交易所的交易活动、投资者的投资意愿以及公开市场估值，仍以大多数交易所试图掩盖的方式与Bitcoin价格紧密相连。

每当Bitcoin上涨，交易量激增，上市数量增加，华尔街便对该行业慷慨奖赏。然而，一旦Bitcoin停滞或回调，交易所的收入预期便会迅速收缩，基础设施叙事也随之失去受众。

对于任何在2026年投资加密货币IPO的人而言，核心问题在于：当Bitcoin不配合时，这些交易所能否创造持久的盈利？

IPO窗口重新开启之年

要理解为何交易所急于现在上市，有必要先了解2025年从外部看起来有多亮眼。

2025年6月，Circle以每股31美元的价格完成了超额认购的IPO，募资10.5亿美元，按完全摊薄基础计算，这家稳定币发行商的估值约为80亿美元。其股票在纽约证券交易所首日挂牌即大涨，市场反应传递出一个明确信号：机构投资者对受监管的加密货币敞口有强烈需求，且对估值并不特别敏感。

Bullish紧随其后，于8月以每股37美元的超额定价上市，募资逾11亿美元，首日亮相时总估值接近132亿美元。银行家们有了实打实的推介内容：监管环境持续改善，机构参与度不断加深，加密货币公司已不再是上一个周期中那些边缘创业公司的形象。

市场热情是真实的，背后的数据亦然。然而，这股繁荣所掩盖的，是IPO市场往往拖到财报季才不得不面对的结构性问题：当驱动所有交易活动的底层资产陷入沉寂时，交易所能否维持其收入？

Gemini给了我们一个答案，而这个答案相当令人不安。

2025年9月，Tyler和Cameron Winklevoss上调了Gemini的IPO定价区间，目标估值高达30.8亿美元，反映出加密货币上涨行情中投资者的真实需求。到2026年初，一场股东诉讼随之而来，指控投资者在IPO期间遭到误导：该公司宣布裁员25%、退出部分市场，并预计将出现重大年度亏损，股价较28美元的IPO发行价已跌逾75%。

正如CryptoSlate在诉讼提交时报道的那样，Gemini仅在2025年上半年便已披露净亏损2.825亿美元。这充分说明，一家公司可以在极短时间内从超额认购上市滑落为Bitcoin周期的牺牲品。

这一逆转背后的机制值得深究，因为它适用于当前排队上市的每一家交易所。加密货币交易所的绝大部分收入来自用户交易行为，而Bitcoin依然是激发用户交易意愿的核心驱动力。Bitcoin上涨会带动散户热情、机构重新布局、山寨币投机，以及整个资产类别波动率的提升，所有这些都直接转化为交易所的手续费收入。

一旦Bitcoin停滞，全行业交易量收缩，曾支撑高溢价估值的手续费收入便会明显缩水。公开市场的推介将交易所定位为无论市场走向如何均能收取费用的中性基础设施，但现实情况是，许多交易所仍依赖金融市场中最受情绪驱动的资产来吸引用户。

Bitcoin充当承销商

Kraken的IPO时间线也是一个典型案例。

2025年11月，Kraken秘密提交了在美国上市的申请，目标是在2026年第一季度完成上市。此前，该交易所在一轮涉及Jane Street和Citadel Securities的融资后，估值达到200亿美元。CryptoSlate的报道将其定位为一家已蜕变为严谨金融机构的企业，2025年第三季度的数据也印证了这一定性：营收6.48亿美元，调整后EBITDA为1.786亿美元，平台交易量达5,768亿美元，全部创下历史纪录，均是在Bitcoin活跃度高涨、加密货币市场情绪乐观的背景下取得的。

然而到了2026年3月，Reuters报道称Kraken已冻结IPO计划，消息人士透露该公司可能在市场条件改善后再重新考虑上市事宜。Kraken的推迟，将整个IPO浪潮变成了一场公投：这扇窗口究竟能否按自身逻辑保持开启，还是说Bitcoin的走势始终是决定性因素？

2025年这波上市潮引入的最重要分析区别，在于Circle与加密货币交易所之间的差异，因为华尔街最终可能会对二者给出截然不同的定价。

Circle的业务与稳定币流通量、支撑USDC的储备利息收入以及支付基础设施挂钩，这些收入来源在很大程度上与交易量的高低或Bitcoin驱动的波动率脱钩。

交易所则在结构上截然不同，其盈利随加密市场活动起伏，而非锚定固定收益率。CME集团和洲际交易所等基础设施公司之所以享有高溢价估值，正是因为其盈利能够跨越市场周期保持稳定。

加密货币交易所目前寻求同等待遇，但其业务在Bitcoin失去动能时便会崩塌。公开市场加密货币上市的下一阶段，或许终将把稳定币基础设施公司与交易所运营商区分开来——前者可以合理主张拥有类似CME的盈利特征，而后者在市场条件恶化时，其收入结构的周期性则会愈发明显。

公开市场投资者每个交易日都在重新为股票定价，这正是交易所上市后面临的特殊挑战。私募资本可以耐心熬过寒冬，但公开市场股东往往不会。能够经受季度财报考验的交易所，将是那些能够证明收入真正分散在衍生品、托管、机构服务和质押等多个领域，而非单靠现货交易量撑起业务的公司。

加密货币交易所的IPO浪潮势头依然存在，但对交易所而言，仅凭"熬过了上一轮熊市"已不再足够。公开市场投资者需要的是能够在下一轮熊市中持续盈利的证据。在经审计的季度报告中出现这一证据之前，无论华尔街是否乐意，Bitcoin始终是这个行业的承销商、做市商，以及最终的裁判。

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