Хвиля IPO у крипто має одну велику проблему: Bitcoin як і раніше на чолі

Після того як Circle та Bullish провели гучні лістинги у 2025 році, криптовалютні біржі кинулися на публічні ринки зі знайомою обіцянкою: галузь нарешті достатньо зріла для Волл-стрит. Однак останні дослідження Kaiko показують, що все не так просто.

Хвиля IPO криптовалютних бірж мала довести, що криптоіндустрія вийшла зі стадії спекулятивного бума і стала законною фінансовою інфраструктурою. Ці компанії наймали банкірів з Волл-стрит, призначали директорів з комплаєнсу та вдосконалювали свої презентації, роблячи акцент на регульованих платформах, постійних інституційних потоках і потоках доходів, достатньо диверсифікованих, щоб пережити ведмежий ринок.

Але аналіз Kaiko виявив, що торгова активність бірж, апетит інвесторів і оцінки публічного ринку залишаються прив'язаними до ціни Bitcoin способами, які більшість цих бірж намагається приховати.

Коли Bitcoin зростає, обсяг торгівлі різко збільшується, ми бачимо зростання кількості лістингів, і Волл-стрит щедро винагороджує сектор. Однак коли Bitcoin зупиняється або розвертається, очікування доходів бірж швидко скорочуються, а інфраструктурний наратив втрачає свою аудиторію.

Головне питання для будь-кого, хто вкладає кошти в криптовалютні IPO у 2026 році, полягає в тому, чи зможуть вони генерувати стабільний прибуток, коли Bitcoin не сприяє цьому.

Рік, коли вікно для IPO знову відкрилося

Щоб зрозуміти, чому біржі поспішають виходити на публічний ринок зараз, варто зрозуміти, наскільки добре виглядав 2025 рік з відстані.

Circle провела збільшене IPO за ціною $31 за акцію у червні 2025 року, залучивши $1,05 млрд і оцінивши емітента стейблкоїнів приблизно в $8 млрд на повністю розведеній основі. Акції компанії злетіли під час дебюту на NYSE, і реакція ринку надіслала однозначний сигнал: інституційні інвестори мали апетит до регульованого криптовалютного ризику і не були особливо чутливі до оцінки.

Bullish пішов за нею у серпні, встановивши ціну вище діапазону на рівні $37 за акцію, залучивши понад $1,1 млрд і дебютувавши із загальною оцінкою майже $13,2 млрд. Банкіри мали що запропонувати: регулювання покращувалося, інституційна участь поглиблювалася, а криптовалютні компанії більше не були маргінальними стартапами, що визначали попередній цикл.

Ентузіазм був справжнім, як і цифри, що стояли за ним. Однак бум приховував структурне питання, яке ринки IPO зазвичай відкладають до тих пір, поки сезон звітності не робить його неминучим: чи зможе біржа підтримувати свій дохід, коли базовий актив, що рухає всю її торгову активність, вирішить «замовкнути»?

Gemini дав нам відповідь на це питання, і вона виявилася досить незручною.

У вересні 2025 року Тайлер і Кемерон Вінклвосси підвищили діапазон ціни IPO Gemini і орієнтувалися на оцінку до $3,08 млрд, що відображало реальний попит інвесторів під час криптовалютного ралі. На початку 2026 року з'явився позов акціонерів, що стверджував про введення інвесторів в оману в період IPO: компанія оголосила про скорочення персоналу на 25%, виходи з ринків і прогнозований значний річний збиток, а акції впали більш ніж на 75% від ціни IPO в $28.

Як повідомляв CryptoSlate під час подачі позову, Gemini вже розкрив чистий збиток у розмірі $282,5 млн лише за перше півріччя 2025 року. Це показало, наскільки швидко компанія може перетворитися з переоформленого лістингу на жертву циклу Bitcoin, коли настрої розвертаються.

Механізм, що стоїть за цим розворотом, варто розуміти, оскільки він застосовується до кожної біржі в поточній черзі. Криптовалютні біржі отримують переважну більшість свого доходу, коли люди торгують, а Bitcoin все ще формує умови, що змушують людей взагалі хотіти торгувати. Ралі Bitcoin генерує роздрібне збудження, інституційне перепозиціонування, спекуляції з альткоїнами та підвищену волатильність по всьому класу активів — усе це безпосередньо перетворюється на комісійний дохід бірж.

Коли Bitcoin зупиняється, обсяги скорочуються по всій галузі, і комісійний дохід, що виправдовував преміальні оцінки, починає виглядати значно меншим. Презентація для публічного ринку представляє біржі як нейтральну інфраструктуру, що збирає комісії незалежно від напрямку ринку, але операційна реальність полягає в тому, що багато з них все ще залежать від найбільш емоційно керованого активу у фінансах, щоб залучати користувачів.

Bitcoin як андерайтер

Власна часова шкала IPO Kraken також є гарним прикладом цього.

У листопаді 2025 року біржа конфіденційно подала заявку на лістинг у США і орієнтувалася на І квартал 2026 року, нещодавно отримавши оцінку в $20 млрд після залучення капіталу за участю Jane Street і Citadel Securities. Власний звіт CryptoSlate представляв компанію як таку, що дозріла до дисциплінованої фінансової установи, і цифри за III квартал 2025 року підтвердили цю характеристику: $648 млн доходу, $178,6 млн скоригованого EBITDA і обсяг транзакцій на платформі в $576,8 млрд. Усі ці показники були рекордними, досягнутими в період підвищеної активності Bitcoin і сприятливих криптовалютних настроїв.

Але вже у березні 2026 року Reuters повідомив, що Kraken заморозив плани щодо IPO, а джерела вказали, що компанія може переглянути лістинг, коли ринкові умови покращаться. Затримка Kraken перетворює всю хвилю IPO на референдум щодо того, чи залишається вікно відкритим на власних умовах, чи напрямок Bitcoin залишається вирішальним фактором.

Найважливіша аналітична відмінність, яку ввела хвиля 2025 року, — це відмінність між Circle і криптовалютною біржею, оскільки Волл-стрит може врешті-решт оцінювати їх дуже по-різному.

Бізнес Circle пов'язаний з обігом стейблкоїнів, процентним доходом від резервів, що забезпечують USDC, і платіжною інфраструктурою — усі потоки доходів, які значною мірою не залежать від підвищених обсягів торгівлі або волатильності, керованої Bitcoin.

Біржі структурно відрізняються: їхні доходи рухаються разом з активністю криптовалютного ринку, а не за фіксованою дохідністю. Інфраструктурні компанії, такі як CME Group та Intercontinental Exchange, отримують преміальні мультиплікатори саме тому, що їхні доходи зберігаються в різних ринкових циклах.

Криптовалютні біржі наразі вимагають аналогічного ставлення, ведучи при цьому бізнеси, які руйнуються, коли Bitcoin втрачає імпульс. Наступна фаза криптовалютних лістингів на публічному ринку може зрештою відокремити компанії стейблкоїн-інфраструктури, які можуть правдоподібно претендувати на характеристики прибутків на кшталт CME, від операторів бірж, чий профіль доходів виглядає значно більш циклічним при погіршенні умов.

Публічні інвестори переоцінюють акції щодня торгів, і це є особливою складністю, з якою стикаються біржі після лістингу. Приватний капітал може дозволити собі чекати крізь криптозиму; публічні акціонери, як правило, ні. Ті біржі, що витримають щоквартальний перегляд прибутків, будуть тими, хто зможе продемонструвати дохід, справді диверсифікований у деривативи, кастодіальні послуги, інституційні сервіси та стейкінг криптовалюти, а не покладатися на спотові обсяги торгівлі для підтримки бізнесу.

Хвиля IPO криптовалютних бірж зберігає імпульс, але бірж вже недостатньо лише стверджувати, що вони пережили останній ведмежий ринок. Публічні інвестори хочуть доказів того, що вони можуть заробляти в наступному. До тих пір, поки ці докази не з'являться в перевірених квартальних звітах, Bitcoin залишається андерайтером, маркет-мейкером і верховним суддею сектору, незалежно від того, подобається це Волл-стриту чи ні.

The post The crypto IPO wave has one big problem: Bitcoin is still in charge appeared first on CryptoSlate.