Os limites de mandato propostos pela Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) para administradores corretores da Bolsa de Valores das Filipinas (PSE) não são uma correção técnica – são uma intervenção estrutural que visa retificar uma anomalia de governança de mercado de longa data. Ao limitar o mandato e exigir rotação, a SEC está a enfrentar a possibilidade de entrincheiramento do conselho numa instituição que opera não apenas como uma corporação privada, mas como uma infraestrutura de mercado vital. 

Num mercado onde o envolvimento das partes interessadas é superficial e a Baixa Liquidez limitada, a credibilidade da governança não é discricionária; pelo contrário, é a base fundamental. A oposição à medida trata de uma diferença mais profunda entre independência institucional e responsabilidade regulatória. Mas a experiência internacional e os padrões estabelecidos pela Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (IOSCO) são claros: as corretoras / exchanges devem ir além do domínio dos corretores se esperam manter a confiança dos investidores.

A ação da SEC marca uma mudança em direção a um mercado de capitais moderno e orientado para o investidor — um onde a representação é equilibrada, a supervisão é credível e nenhuma base eleitoral mantém controlo duradouro sobre o sistema através do qual atua.

A objeção levantada por alguns administradores corretores de longa data da PSE está a ser apresentada como uma defesa dos direitos dos acionistas, autonomia institucional e conhecimento de mercado. Não é nada disso. 

É essencialmente uma defesa de mandato sem fim. E é exatamente isso que a SEC está agora a trabalhar para desmantelar. A circular preliminar limitaria o serviço de administrador corretor a um cumulativo de 10 anos, imporia um Período de Liquidação de dois anos após cinco anos cumulativos e imporia penalidades de P1 milhão por administrador corretor por ano mais P30.000 por cada mês de violação contínua. 

Para mim, não é excesso regulatório, mas uma correção necessária e tardia da governança. Dito isto, as questões legais levantadas pela proposta acabarão por ser tratadas pelos tribunais; a questão a ser discutida aqui é a estrutura de mercado e governança. 

A primeira objeção à proposta é que a PSE é uma corporação privada e os corretores, como acionistas, têm o direito de propriedade de escolher quem quiserem pelo tempo que quiserem. Esse argumento colapsa no momento em que se lembra o que a PSE realmente é. Não é apenas qualquer empresa privada a vender sabão ou imóveis. Serve como a única corretora de valores mobiliários do país e envolve-se em atividades autorregulatórias que moldam a descoberta de preços, vigilância de mercado, disciplina e confiança dos investidores no mercado. 

A própria estrutura de governança corporativa da PSE reconhece que o seu conselho existe não apenas para os acionistas, mas também para investidores e outras partes interessadas, com um mínimo de 51% dos membros sendo não corretores e um mínimo de um terço sendo administradores independentes. Por outras palavras, a estrutura da corretora em si já reconhece que o controlo puro dos corretores não pode estar em conformidade com a governança de mercado moderna. 

É também por isso que a SEC é uma agência mais forte do que alguns argumentam que é. O rascunho em si faz a afirmação de que a medida assenta na autoridade de formulação de políticas da SEC sob o Código de Regulação de Valores Mobiliários, os seus poderes estatutários sob o Código Corporativo Revisado para promover a governança corporativa e proteger investidores minoritários, e os princípios da IOSCO que exigem representação justa e supervisão regulatória de organizações autorregulatórias. A IOSCO é o definidor de padrões global para regulação de valores mobiliários.

Quando uma instituição — como a PSE — tem permissão para desempenhar funções regulatórias (como monitorizar negociações, aplicar regras ou disciplinar corretores), deixa de ser apenas uma empresa privada. Está a atuar parcialmente em nome do público. Por causa disso, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos tem autoridade para intervir e estabelecer regras sobre como essa instituição é governada — incluindo quem se senta no seu conselho e por quanto tempo.

Porquê? Para prevenir o que se chama de "captura regulatória".

É quando as pessoas que estão a ser reguladas (neste caso, corretores) acabam por controlar o sistema que se supõe regulá-las, potencialmente moldando regras em seu favor. Assim, se recebe poder público, deve aceitar supervisão pública. A SEC não está a interferir numa empresa privada — está a proteger a integridade de uma instituição de mercado que afeta o público investidor.

A alegação de que a SEC está de alguma forma a "legislar" através de mera circular ignora como a regulação de valores mobiliários realmente funciona. Os reguladores não esperam que um estatuto corporativo voluntarie disciplina. Em vez disso, impõem-na quando a infraestrutura de mercado de interesse público o exige.

O segundo argumento é o velho refúgio de conselhos entrincheirados em todo o lado: memória institucional. Dizem-nos que a corretora requer pessoas que conhecem as complexidades das negociações, Período de Liquidação e operações de corretagem. Embora essa possa ser uma boa consideração, é importante lembrar que a especialização não significa ocupação permanente. Se a única forma da PSE preservar proficiência técnica é reter os mesmos administradores corretores por 6, 12, 25 ou 28 anos, então o que isso revela não é a qualidade do seu pipeline de governança, mas a sua incapacidade de construir um. 

Os corretores não serão postos de lado

A proposta da SEC não exclui corretores. Mantém a representação dos corretores enquanto roda o poder. Um lugar no conselho não é uma franquia hereditária. Esse é o ponto. É uma função fiduciária. Relata-se que a proposta afetaria administradores corretores da PSE de longa data, incluindo Ma. Vivian Yuchengco com 28 anos, Eddie Gobing com 25, Wilson Sy com 12 e Diosdado Arroyo com 6. Em nenhum sistema de governança sério isso poderia ser chamado de renovação ordinária. (LER: O confronto de alto risco entre a SEC e Vivian Yuchengco sobre limites de mandato do conselho da PSE)

O terceiro argumento é que os limites de mandato reduzem as escolhas dos acionistas. Isso soa como uma abordagem democrática até que se vire para uma questão mais premente: escolha para quem? Para o público investidor, ou para um círculo estreito de corretores incumbentes que tiveram décadas para consolidar influência? 

A defesa mais forte da proposta da SEC foi emitida não por ideólogos, mas por Instituições de investimento de mercado mainstream. A Associação de Gestão das Filipinas (MAP), o Instituto de Executivos Financeiros das Filipinas (FINEX), o Instituto de Diretores Corporativos (ICD), a Fundação de Desenvolvimento dos Mercados de Capitais Inc. (CMDFI) e a Associação de Casas de Investimento das Filipinas (IHAP) apoiaram publicamente a reforma, alegando que impor limites de mandato não reduz a escolha dos acionistas. Ter um limite de mandato, dizem, impulsiona a escolha dos acionistas ao exigir que o conselho escolha periodicamente uma gama mais ampla de corretores qualificados. 

A Associação de Gestores de Fundos das Filipinas (FMAP), cujos membros gerem cerca de P8 triliões em nome dos investidores, expandiu a linha de argumento de que a PSE não é uma empresa privada comum. De acordo com a FMAP, uma concentração sustentada de lugares no conselho cria riscos de governança mesmo sem evidência clara de má conduta e, neste ponto, os administradores corretores são o único grupo no conselho da corretora sem limites de mandato. Esse é um fator crucial. 

Claramente, a SEC não está a criar assimetria — está a remover uma.

Escândalos de mercado

A história prova que confiar nos corretores para se policiarem é ingénuo, justificando a desconfiança da SEC neste modelo. Em março de 2000, a SEC revogou a licença de organização autorregulatória da PSE após o escândalo de Manipulação de Mercado de ações da BW Resources de 1999. 

Uma avaliação feita pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) depois disso acrescentou que a desmutualização e um conselho maioritariamente não corretor eram reformas necessárias após o escândalo, observando ainda que dúvidas residuais abundavam quanto a se uma corretora de propriedade de corretores era do melhor interesse dos investidores em vez dos corretores. 

Mais de 20 anos depois, um tribunal de Pasig condenou o corretor de ações Johnny Yap da Solar Securities por transações de Wash trading envolvendo ações da BW, e sentenciou-o a 14 anos de prisão e uma multa de P1 milhão. A SEC disse que as negociações criaram uma aparência falsa ou enganosa de negociação ativa. 

Isto não é um mito, mas uma questão de registo. O mercado já vê o que acontece quando o poder dos corretores, supervisão deficiente e incentivos conflitantes são permitidos coexistir por períodos prolongados.

Mas a questão da BW Resources não foi a palavra final. Em 2019, a SEC ordenou a tomada de controlo da corretora colapsada R&L Investments após alegações de transferências não autorizadas de ações proprietárias e de clientes, com relatórios posteriores colocando o valor em mais de P700 milhões. A licença da empresa foi eventualmente revogada. 

Esta não é a lição de que cada administrador corretor de longa data está envolvido em má conduta. O segredo do problema é que os mercados de valores mobiliários são singularmente vulneráveis ao abuso quando a supervisão é tratada como simplesmente uma cortesia estendida entre insiders em vez de uma disciplina imposta no interesse público. 

O perigo não reside na corrupção universal entre administradores corretores veteranos. O problema central é que os mercados de valores mobiliários tornam-se altamente suscetíveis ao abuso quando a regulação é tratada como uma cortesia amigável e profissional entre insiders da indústria em vez de uma disciplina obrigatória de interesse público. 

Distinção sem consequência?

As regras de governança existem porque os reguladores não podem esperar que cada risco escale para um escândalo antes de agir. O que os críticos da proposta da SEC realmente querem é uma distinção sem consequência. Aceitam que empresas cotadas publicamente devem estar sujeitas à ideia de rotação dos seus diretores, que diretores independentes devem ter limites no seu mandato e que diretores setoriais nos conselhos das corretoras não devem tornar-se elementos permanentes, mas insistem que os administradores corretores sozinhos devem permanecer isentos porque são singularmente conhecedores. Isso não é um princípio de governança. É uma exceção para a incumbência. E a incumbência, no seu verniz de expertise, logo se torna a forma mais durável de captura.

O Presidente da SEC Francis Lim tem todas as razões para manter a sua posição. A SEC não está a enfraquecer a corretora. Está a tentar modernizá-la. Uma bolsa de valores não pode exigir confiança dos investidores enquanto defende arranjos de conselho que parecem menos como gestão do que ocupação. 

Representação justa não significa residência indefinida. Autonomia corporativa não significa imunidade da regulação. E memória institucional não substitui responsabilidade institucional. A verdadeira escolha perante o mercado não é entre expertise e reforma. É entre uma bolsa de valores governada como infraestrutura pública moderna e uma que ainda é assombrada pelos hábitos de um 'Clube de Rapazes'. 

A SEC está a agir numa base legal firme, que é o único padrão que conta para qualquer mercado de capitais que visa sustentar a confiança e integridade dos investidores. – Rappler.com

Esta coluna discute comentário justo sobre questões de interesse público envolvendo governança do mercado de capitais e política regulatória. Não pretende pré-julgar, influenciar ou intervir em qualquer processo judicial pendente. Todas as questões legais relacionadas com os regulamentos propostos pela Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos serão resolvidas nos tribunais. As opiniões discutidas são, no entanto, limitadas às implicações mais gerais sobre estrutura de mercado, proteção de investidores e governança institucional.

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