ビットコイン保有企業は数百万ドルの赤字だが、78,000ドルでも戦略は変わらない

ビットコインのトレジャリー戦略は、価格下落時に不快に見えるよう設計されています。なぜなら、その戦略はシンプルだからです：ボラティリティの高い資産を企業のバランスシートに載せ、資本市場を通じてさらに資金調達する。ビットコインが下落すると、時価評価の打撃こそがポイントであり、オチではありません。

真の問題は、ボラティリティが反対方向に振れるまで、企業が資金調達機能を稼働させ続けられるかどうかです。

2月1日時点でビットコインの価格が約78,500ドルであることは、未実現損益に関する議論を、サイクル高値付近で購入した全ての人にとってのストレステストに変え、見出しが醜悪に見えても、早期採用者が依然として大きなバッファを持っていることを思い出させます。

• Strategyは、BTC1枚あたり平均約76,037ドルで712,647BTCを保有しており、帳簿上約17.6億ドルの含み益があります。
• Metaplanetは、107,716ドルで35,102BTCを保有しており、約10.3億ドルの含み損を抱えています。
• Trump Mediaは、118,529ドルで11,542BTCを保有しており、約4.62億ドルの含み損を抱えています。
• Teslaは、33,539ドルで11,509BTCを保有しており、約5.17億ドルの含み益があります。
• Coinbaseは、71,465ドルで14,548BTCを保有しており、約1.02億ドルの含み益があります。

BitcoinTreasuriesが残高を示しているが平均コストを示していない企業については、「未実現損失」の計算は推定になります。

例えば、Bullishは24,300BTCと記載されているがコストベースはありません。2025年8月31日の終値108,248ドルを、後期サイクルのトレジャリーがポジションを構築していた期間の大まかな代理値として扱うと、現在の価格で約6.21億ドルの帳簿上の損失を意味することになりますが、これは非常に大まかで非常に悲観的な仮定に過ぎません。

American Bitcoin Corpは5,843BTCと記載されているが、平均コストは開示されていません。2025年5月31日の終値104,654ドルを「保有開始」日付付近の代理値とすると、推定1.28億ドルのドローダウンになります。

MARAは53,250BTCと記載されているが、平均コストが開示されていないため、全ポジションの損失推定は投機的になります。

この不快感が、「未実現損失」に関するフレーミングが繰り返し戻ってくる理由です。ボラティリティの高いトレジャリー資産を取り、四半期ごとのスコアボードに押し込みます。しかし、そのスコアボードも、これらの企業がビットコインをトレードではなくバランスシート戦略として運用することを決めた際に選んだものです。

帳簿上の損失は正常です。なぜならボラティリティこそが商品だからです

企業がビットコインの上昇を望むなら、ビットコインの下落を公に受け入れなければなりません。それが、年間で数万ドル動く可能性のある資産を持つことのトレードオフです。市況が軟調な時、帳簿上の損失は急速に拡大し、買い手が遅かった場合はさらに大きく見えます。

Metaplanetはこれの良い例です。なぜなら、開示された平均コストが依然として現在価格を上回っているからです。35,102BTCで1枚あたり107,716ドルの場合、ビットコインが78,500ドル付近にある中で、大きな時価評価ギャップを抱えています。

Trump Mediaも同じパターンを示しており、1枚あたりの平均コストがさらに高く、保有量は少なくなっています。どちらの場合も、市場が下落している時、戦略が順調な四半期を約束していなかったにもかかわらず、見出しの数字は失敗のように見える可能性があります。

TeslaとCoinbaseは、平均コストが今日の市場価格をはるかに下回っているため、ドローダウンをより容易に乗り切ることができます。参入ポイントのこの違いは、しばしば運のように扱われますが、構造的な分断も示しています：早期採用者は時間を得る一方、後発採用者はクッションとして資金調達を必要とします。

Strategyはその中間のどこかに位置しています。全体の平均コストは現在のスポット価格を下回っているため、ベースポジションは依然としてプラスです。しかし、最近の購入はその平均をはるかに上回るレベルで行われているため、企業はライフタイムスタック全体ではプラスである一方で、すぐに水面下に沈む新しいトランシェを追加し続けることができます。

だからこそ、未実現損失がここでの中核的なリスクではないのです。中核的なリスクは、企業が売却を強制されることなく、ダウンサイクルを通じて購入資金を調達し、債務を履行し続けられるかどうかです。

真のリスクは資金調達スタックであり、赤字の数字ではありません

ビットコインのトレジャリー戦略は、ビットコインのラッパーを持つ資金調達戦略です。それを受け入れれば、ボラティリティを乗り切ることは動機付けの言葉ではなく、バランスシートの問題になります。

Strategyは、安定した購入ペースを持っているため、最も明確なケースです。1月12日から1月19日の間に22,305BTCを購入したと報告し、1月20日から1月25日の間にさらに2,932BTCを購入したことを開示し、保有量を712,647BTCにしました。

これらの購入が、市場に機械が稼働し続けているという確信を与えているものです。この種の信頼は、価格が上昇している時は価値があります。なぜなら、株式がより多くのビットコインへの橋として使用できるという物語を支えるからです。しかし、価格が弱い時には脆弱になります。なぜなら、橋がますます高価になっていることを示すからです。

株価がビットコインより速く下落すれば、取得したBTC単位あたりの希釈が重くなります。資本市場が引き締まれば、資金調達コストが上昇します。株式が基礎となるBTC価値に対して割引で取引されれば、株式発行は懲罰的に感じられ、各調達が1株あたりの請求権を弱めるループを生み出す可能性があります。

それは、売却を強制するのは損失そのものではなく、現金需要と資金調達オプションとの不一致だからです。理論的には、企業は時間、流動性、悪い瞬間に行動を要求する厳しい満期がなければ、大きな帳簿上の損失を無期限に抱えることができます。

しかし、企業の帳簿上の損失は、リファイナンスできない短期的な債務がある場合、または消失した市場プレミアムに依存していた場合にも追い詰められる可能性があります。

マイナーは、購入ではなく生産を通じてBTCを追加できるため、状況を複雑にしますが、それでも別のチャネル、つまり運営コストを通じて同じ資金調達問題に直面します。

例えば、MARAは53,250BTCと記載されており、昨年10月に400BTCの直接市場購入も開示しました。

その10月の価格体制を後期サイクル購入の代表として扱うと、高コストトランシェの帳簿上の損失は、企業の全スタックが以前のマイニングと蓄積からはるかに低い平均コストを持っていても、大きくなる可能性があります。

ここでのポイントは、MARAを単一の損失数字に固定することではありません。ポイントは、マイナーもキャッシュフローを平準化するために売却するのではなく、ドローダウンを通じて保有することを選択する際に、タイミングリスクを管理することになるということです。

ビットコインのトレジャリーゲームへの新規参入者にとって、同じロジックがより少ないクッションで適用されます。
Bullishは24,300BTCと記載されており、BitcoinTreasuriesには公開平均コストが表示されていません。そのスタックが主に2025年後半の価格レベルで組み立てられた場合、78,500ドルでの時価評価の打撃は残酷になる可能性がありますが、重要なのは、企業の営業キャッシュフローと資金調達余地がその打撃に耐えられるかどうかです。

「乗り切る」は次の購入に現れる政策選択です

企業のビットコイントレジャリー戦略を理解する最良の方法は、水面下にある間に購入する機会を得た時に何が起こるかを観察することです。

Metaplanetは2025年12月30日に4,279BTCを購入し、1月30日のスポット価格を上回る平均コストで座っています。弱気に買い続ける場合、スコアボードがマイナスの間にエクスポージャーを拡大することを選択しており、長期的な見返りが短期的な見栄えよりも重要であると賭けています。

減速すれば、流動性を保護し、資金調達ニーズが価格の弱さと衝突する可能性を減らすことを選択していることを意味します。どちらの選択も優れているわけではありません。それらは単に異なるリスク予算です。

Trump MediaはBitcoinTreasuriesのデータで同じ後発参入カテゴリーに位置しており、高い平均コストと現在価格での大きな未実現損失を抱えています。

実用的な質問は、ビットコインをボラティリティを通じて無視できる長期トレジャリー準備金として扱うのか、それとも継続的な資本市場支援を通じて防御しなければならない市場向け戦略として扱うのかということです。

これは、市場が急落している時でも買い続けるStrategyとはほぼ完全に正反対です。なぜなら、停止することは機械が壊れたと見なされる可能性が高いからです。それがトレジャリー企業が投資家と結ぶ隠れた契約です：ボラティリティは問題ありませんが、不一致は高くつきます。

一方、TeslaとCoinbaseは、一部の企業が深く赤字の市場によってほとんど影響を受けないままでいる様子を示しています。

企業の平均コストがスポットを下回っている場合、ビットコインが他の誰にとっても同じようにボラティリティが高いにもかかわらず、ドローダウンは同じ存亡に関わる物語を生み出しません。これらの企業は、市場が天井で買った理由を説明するよう求めていないため、もう少し待つ余裕があります。

帳簿上の損失が重要なのは、戦略が生存のために構築されたのか、見栄えのために構築されたのかをテストするからです。ビットコインのトレジャリー戦略は、企業が待つ能力を失った時にのみ、ドローダウンで失敗します。

赤字の数字を含むその他すべては、ゲームをプレイするコストに過ぎません。

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