ZscalerはZenith Liveで主張を展開。AIへの懸念が60%下落を招いているが、それは逆かもしれない理由

Key Stats（Zscaler株式）

• 現在の株価： $132.26
• 目標株価（中央値）： ~$235
• ストリート目標： ~$193
• 潜在的な総収益： ~77%
• 年率換算IRR： ~15% / 年
• 決算反応： -31.52%（2026年5月26日発表）
• 最大ドローダウン： -64.89%（2026年4月10日）

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何が起きたのか？

Zscaler, Inc. (ZS)は2026年の大半、AIブームの犠牲者として扱われてきたが、自社の顧客カンファレンスにおいて、経営陣は市場の見方が逆だと主張した。株価は$132.26で、52週高値$336.99から約60%下落している。この下落を招いた2つの要因がある。1つはAIがソフトウェア価格を圧縮し、最終的にフロンティアモデルがセキュリティ業務を自ら担うようになるという市場全体の懸念、もう1つは5月に成長鈍化を裏付けた特定のガイダンス未達だ。特定の数字以上に、前者の懸念こそが今年の長期バリュエーションを毀損した主因である。

6月9日にラスベガスで開催されたZenith Live 2026において、創業者兼CEOのJay ChaudhryはAIに関する認識のズレに正面から向き合った。彼の主張はAIがZscalerにとって乗り越えられる脅威だというものではなかった。エージェント型AIの波こそが、パンデミック以来同社が経験した中で最大の需要触媒だという主張だった。「すべてがオンライン化・デジタル化しているため、サイバーの観点ではCOVIDよりもさらに大きな出来事だと思います」とChaudhryは語った。これは投資家が問い続ける核心的な問いを再定義するものだ。市場はAIがZscalerを破壊するかどうかを知りたがっている。経営陣はカンファレンスを通じて、AIこそがプラットフォームの存在意義を最終的に証明するものだと主張した。

緊張関係は現実のものであり、未解決のままだ。株価は回復しておらず、成長見通しは実際に鈍化し、Morgan Stanleyの著名な弱気派は依然としてこの銘柄を「ペナルティボックス」と呼ぶ状態にある。したがって、このカンファレンスはプレスリリースとしてではなく、証拠として真剣に受け止める価値がある。経営陣が実際に明かした内容と、リセットが行き過ぎたかどうかを数字が示すものを以下に整理する。

経営陣が語り続けたAnthropicの瞬間

Zenith Liveで最も明確なシグナルは、Anthropicが何度も言及されたことだ—しかも脅威としてではなく。ChaudhryはAnthropicがイベントの約1週間前にAIエージェント向けゼロトラストに関するホワイトペーパーを発表したことに言及し、その反応は示唆に富んでいた。「読みながら、うちのマーケティングチームが書いたのかと思ったほどです」と彼は言った。「まさに私たちが主張し、信じてきたことそのものでした。」エージェントはネットワーク上を自由に動き回ることは許されず、ポリシー制御の対象となる信頼できないエンティティとして扱われなければならないというその論文の主張は、Zscalerが15年間売り込んできたまさにそのテーゼだ。

ここで破壊への恐怖が揺らぎ始める。弱気シナリオは、Project Glasswingプログラムを通じて現在限定公開中のAnthropicのMythosのようなモデルが、最終的にセキュリティベンダーに取って代わるという想定に基づいている。Chaudhryの反論は、これらのモデルは逆の働きをするというものだ。企業がパッチを当てられる以上の脆弱性を発見し、アプリケーションの隠蔽やラテラルムーブメントの阻止といったアーキテクチャ的な防御の必要性を高める。彼は端的に述べた。Mythosはより多くの脆弱性を発見し、「それはZscalerのようなプロバイダーへのニーズがより高まることを意味します」と。Zscalerは3月初めからGlasswingに参加しており、OpenAIのDaybreakプログラムにも参加している。これにより、同社は既存勢力を駆逐する存在としてではなく、モデル企業がパートナーとするセキュリティレイヤーとして位置づけられている。経営陣がAIロードマップをどう描いているかの全体像については、イベントのIR資料を直接参照する価値がある。

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参入障壁を高める新製品

カンファレンスで最も重要な発表は、既存のZero Trust Exchange上に構築されたAIエージェント向けゼロトラストだった。Zero Trust Exchangeとは、企業トラフィックをルーティングし、誰が誰と通信できるかを制御するプラットフォームだ。Chaudhryはこれをこのカテゴリーで解決が最も難しい課題の一つとして位置づけた。「おそらく、他のどの領域よりも新規参入者にとっての参入障壁が高いでしょう」と彼は述べた。その理由はスケールにある。Zscalerはすでに1日あたり約7,500億件のトランザクションを処理しており、経営陣はエージェント型の世界がそのボリュームに「ゼロを2つ加える」と見込んでいる。ワイヤースピードでのインライン検査をそのような規模で構築することは、スタートアップが短期間で実現できるものではない。

商業面では消費型課金へのシフトが注目に値する。シートベースの侵食が弱気シナリオの核心だからだ。経営陣は、新規年間契約額に占める非シートベースの比率が、1四半期前の約25%から直近四半期は30%に上昇したと開示した。Agentic Exchangeはトラフィックとリクエストに基づいて課金され、これはトークン消費量に換算される。この仕組みは、エージェントの増殖が座席数の逆風ではなく収益の追い風になることを意味し、懐疑論者が同社に不利に働くと想定しているメカニズムをまさに覆すものだ。

経営陣がステージを離れた後に顧客が語ったこと

顧客パネルは通常、カンファレンスの演出が崩れる場面だが、今回はむしろテーゼを補強する結果となった。Edward JonesのDeputy CISOであり、2010年からZscalerの顧客であるWayne Fajerski氏は、AIの緊急性について率直に語った。「今や私たちにとってAIがすべてです」と述べ、中心的な課題をシャドウAI、すなわち見えないツールを管理できないことだと説明した。EatonのDeputy CISOであるJason Kohler氏は、デバイスレベルの脅威を封じ込めるために約100の工場にゼロトラストアプライアンスを展開したことを語った。UKGのCSOであるMustatpha Kebbeh氏は、Claude Codeのようなコーディングツール内での開発者の活動を管理するためにZscalerを活用しているユースケースを紹介した。これは1年前には存在しなかったユースケースだ。

これらはパイロットではない。大企業がAIセキュリティを実際に予算が割り当てられた需要として説明しているのだ。資金の出どころについて、パネルの見解は異なるが示唆に富んでいた。「実はセキュリティ予算からではなく、ビジネス部門から来ています」とKohler氏は言った。「なぜなら彼らは、自分たちが構築しているAIを安全に保つためにセキュリティが提供する価値を理解しているからです。」Kebbeh氏は自身の支出を予算の再配分と新規投資の組み合わせと説明した。いずれにせよ、予算は確保されており、これはAIがセキュリティの財布を一様に縮小させるという考えに反するものだ。

カンファレンスが完全に答えなかった問い

これらはいずれも、株価が下落した理由を消し去るものではない。Zscalerは5月26日に2026年度第3四半期決算を発表し、売上高8億5,048万ドル、調整後EPS1.08ドルと両面で予想を上回ったにもかかわらず、株価は決算後に31.52%下落した。これは同社史上最悪の1日の値動きの一つだ。引き金となったのはガイダンスだった。2027年度の初期フレームワークは、年間経常収益と売上高の成長率が約16%〜17%に留まることを示唆しており、2026年度の約25%ペースからの急減速を意味する。これに加え、経営陣はGTMチームからの2名の退任を開示した。Zenith Liveでは最高収益責任者のMike Rich氏が離職について直接言及し、「たまたま同時に2名が重なっただけ」と説明し、強力な後継陣容があると指摘したが、市場が求めた安心感には及ばなかった。

懐疑派の主張には根拠がある。4月に格下げを行ったMorgan StanleyのMeta Marshall氏は、最新の決算が自身の慎重な姿勢を正当化するものだと述べ、AIセキュリティの牽引力が結果に明確に現れるまで株価はペナルティボックスに留まりかねないと警告した。Wells FargoとEvercore ISIは決算後に目標株価を引き下げた。正直な評価をすれば、カンファレンスは長期的な論拠を説得力を持って提示した一方で、近期の執行に関する問いは未解決のまま残し、そのギャップこそが現在のバリュエーションに反映されている。

そのギャップは同業他社との比較にも現れている。Zscalerの今後12ヶ月の株式価値対売上高倍率は約5.3倍と、TIKRのソフトウェア比較対象群の平均約6.7倍を下回り、CrowdStrikeの28倍と比べれば微々たるものだ。4月期の正規化EPSは1.08ドルで、同期間のPalo Alto Networksの0.80ドルを上回り、Cloudflareの0.23ドルをはるかに超えているにもかかわらず、市場はいずれの銘柄よりも大きなディスカウントで評価している。6月1日、GuggenheimのJohn DiFucci氏（Zenith LiveのQ&Aで経営陣にGTM組織について追及した同じアナリスト）は、同株を目標株価214ドルでBuyに格上げし、「信頼を要する銘柄」としながらもカテゴリーリーダーへの参入好機だと表現した。ディスカウントは謎ではない。市場は成長の減速を織り込み、AIのナラティブが受注に転換する証拠を待っているのだ。

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• 現在の株価： $132.26
• 目標株価（中央値）： ~$235
• 潜在的な総収益： ~77%
• 年率換算IRR： ~15% / 年

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TIKRの中央値シナリオを用いると、モデルは2030年半ばまでにZscalerを約235ドルと評価しており、現在の株価から約77%の総収益、すなわち今後4.1年間で年率約15%の収益を示唆している。中央値シナリオが適切な基準点となるのは、AIのナラティブが完全に実現することを要するリカバリーストーリーではなく、経営陣自身の予備的ガイダンスに依拠しているからだ。

この目標は2つの収益ドライバーに基づいている。1つ目は消費ベースのエージェント型AIセキュリティレイヤーで、AI Protectは過去12ヶ月の受注がすでに1億ドルを突破しており、Agentic Exchangeがトラフィック課金モデルを開く。2つ目はインストールベース内のプラットフォーム拡張で、Zero Trust Everywhereの採用が500社を超え、データセキュリティの年間経常収益が5億ドルを突破し30%以上の成長を遂げている。マージンドライバーはオペレーティングレバレッジだ。非GAAPベースの営業利益率は第3四半期に過去最高の23%を記録し、モデルの約14%の売上CAGR、約21%の純利益率は、積極的な拡大を想定するのではなく、既存のレバレッジを延長したものだ。主なリスクは、2027年度の成長率が10%台半ばに落ち着き、AIセキュリティの受注が報告数値に現れないまま倍率が膠着するシナリオだ。

アップサイドは明快だ。エージェント型セキュリティの需要がカンファレンスが示唆した通りに転換すれば、株価は自社の過去レンジの底からストリートの平均目標である約193ドルとその先へと再評価される。ダウンサイドも同様に明確だ。もう一度ガイダンスのリセットが起きるか、Palo Alto NetworksやCloudflareからの目に見える競合圧力があれば、長期ストーリーに関わらず株価はペナルティボックスに留まる。

結論

次の真の試練は9月初旬に予定される第4四半期決算であり、注目すべき指標は純新規ARRだ。経営陣の予備的フレームワークはオーガニックな純新規ARR成長の鈍化を示唆しており、Zenith Liveで示されたエージェント型AIセキュリティの勢いがその数字に現れ始めるかどうかが問われる。良いシナリオは、純新規ARRが慎重なガイダンスを維持または上回り、AI Protectの受注が1億ドルの大台を超えて増加し続けることだ。悪いシナリオは、減速が構造的なものであり、セールス移行に伴う慎重なリセットではないことを裏付けるような、予想並みまたはそれ以下のガイダンスだ。Zenith Liveは経営陣が最大限に示し得た長期的な論拠を提示した。9月はその数字がそれを裏付けるかどうかが問われる時だ。

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