暗号資産IPOの波には大きな問題がある：ビットコインがまだ主導権を握っている

CircleとBullishが2025年に大型上場を果たした後、暗号資産取引所は「業界がついにウォール街に通用するほど成熟した」という馴染みのある約束を掲げ、公開市場へと競い合うように向かった。しかし、Kaikoの最新リサーチは、それほど単純ではないことを示している。

暗号資産取引所のIPOウェーブは、暗号資産業界が投機的なブームタウンから正当な金融インフラへと脱皮したことを証明するはずだった。各社はウォール街のバンカーを採用し、コンプライアンス責任者を任命し、規制されたプラットフォーム、継続的な機関投資家のフロー、そして弱気相場を乗り越えられるほど多様化した収益源を強調するピッチデッキを磨き上げた。

しかしKaikoの分析によれば、取引所の取引活動、投資家の需要、そして公開市場での評価額はいずれも、ほとんどの取引所が隠そうとする形でビットコインの価格に縛られたままであることが判明した。

ビットコインが上昇すると、取引高が急増し、新規上場が増え、ウォール街はセクター全体に手厚い報酬を与える。しかしビットコインが停滞または反落すると、取引所の収益期待は急速に縮小し、インフラという物語は聴衆を失う。

2026年に暗号資産IPOへの投資を検討する誰にとっても核心的な問いは、ビットコインが協力しないときでも持続的な収益を生み出せるかどうかだ。

IPOの窓が再び開いた年

なぜ取引所が今こぞって上場を急いでいるのかを理解するには、2025年が外から見てどれほど輝かしく見えたかを理解する必要がある。

Circleは2025年6月、増額したIPOを1株31ドルで価格設定し、10億5000万ドルを調達した。完全希薄化後時価総額ベースでステーブルコイン発行体の評価額はおよそ80億ドルとなった。NYSE上場初日に株価は急騰し、その反応は明確なシグナルを送った。機関投資家は規制された暗号資産へのエクスポージャーに食欲旺盛であり、バリュエーションには特段敏感ではなかったということだ。

Bullishは8月に続き、レンジを上回る1株37ドルで価格設定し、11億ドル以上を調達、総評価額132億ドル近くでデビューした。バンカーには本物のピッチがあった。規制環境は改善し、機関投資家の参加は深まり、暗号資産企業はもはや前サイクルを特徴づけた辺境のスタートアップではないというものだ。

熱狂は本物であり、それを裏付ける数字も本物だった。しかしブームが覆い隠していたのは、IPO市場が決算シーズンに避けられなくなるまで先送りにしがちな構造的な問いだった。すなわち、すべての取引活動を動かす原資産が静かになることを選んだとき、取引所は収益を維持できるのか？

Geminiはその問いへの答えを示したが、それは非常に不快なものだった。

2025年9月、タイラーとキャメロン・ウィンクルボス兄弟はGeminiのIPO価格レンジを引き上げ、最大30億8000万ドルの評価額を目指した。これは暗号資産ラリー中の本物の投資家需要を反映していた。しかし2026年初頭には、IPO期間中に投資家が誤解させられたと主張する株主訴訟が浮上した。同社は人員の25%削減、市場からの撤退、そして大幅な年間損失見通しを発表しており、株価はIPO価格28ドルから75%以上下落していた。

訴訟提起時にCryptoSlateが報じたように、Geminiはすでに2025年上半期だけで2億8250万ドルの純損失を開示していた。センチメントが反転したとき、企業がいかに速く超過申し込みの上場からビットコインサイクルの犠牲者へと転落できるかを示した。

その反転の背後にあるメカニズムは理解する価値がある。なぜなら、それは現在の上場待ちのすべての取引所に当てはまるからだ。暗号資産取引所は、人々が取引するときに収益の圧倒的大部分を得る。そしてビットコインは依然として、人々がそもそも取引したいと思う状況を作り出している。ビットコインのラリーは個人投資家の興奮、機関投資家のポジション調整、アルトコインの投機、そしてアセットクラス全体にわたる高いボラティリティを生み出し、それらはすべて取引所の手数料収入に直結する。

ビットコインが停滞すると、業界全体で取引高が縮小し、プレミアムバリュエーションを正当化していた手数料収入はかなり細って見え始める。公開市場向けのピッチは取引所を市場の方向に関わらず手数料を徴収する中立的なインフラとして描くが、実際の運営の現実は、それらの多くが金融市場で最も感情に左右される資産に依存してユーザーを呼び込んでいるということだ。

引受人としてのビットコイン

KrakenのIPOタイムラインもその好例だ。

2025年11月、同取引所は米国上場を機密扱いで申請し、Jane StreetとCitadel Securitiesが参加した資金調達後に200億ドルと評価された後、2026年第1四半期を目標としていた。CryptoSlate自身のレポートは同社を規律ある金融機関へと成熟したと位置づけており、2025年第3四半期の数字がその枠組みを裏付けていた。収益6億4800万ドル、調整後EBITDA1億7860万ドル、プラットフォームの取引高5768億ドル。これらはすべてビットコイン活動が活発で暗号資産センチメントが良好な時期に達成された記録的な数字だった。

しかし2026年3月、ReutersはKrakenがIPO計画を凍結したと報じ、情報筋は市場環境が改善したときに上場を再検討する可能性があると示唆した。Krakenの遅延は、IPOウェーブ全体を、窓が独自の条件で開いたままであるかどうか、あるいはビットコインの方向性が依然として決定的な要因であるかどうかの国民投票に変えてしまう。

2025年のウェーブが導入した最も重要な分析上の区別は、Circleと暗号資産取引所の違いだ。ウォール街はこの2つを最終的に大きく異なる方法で評価するかもしれないからだ。

Circleのビジネスはステーブルコインの流通、USDCを裏付ける準備金からの利息収入、そして決済インフラに結びついており、これらはすべて取引高の上昇やビットコイン主導のボラティリティからほぼ切り離された収益源だ。

取引所は構造的に異なり、収益は固定利回りに対してではなく、暗号資産市場の活動とともに動く。CMEグループやインターコンチネンタル取引所のようなインフラ企業がプレミアムな評価倍率を獲得しているのは、まさにその収益が市場サイクルを通じて維持されるからだ。

暗号資産取引所は現在、ビットコインが勢いを失うと崩壊するビジネスを運営しながら、同等の扱いを求めている。公開市場での暗号資産上場の次のフェーズは、CMEに似た収益特性を説得力を持って主張できるステーブルコインインフラ企業と、状況が悪化すると収益プロファイルがはるかにサイクリカルに見える取引所オペレーターとを分離することになるかもしれない。

公開投資家は毎取引日に株を再評価する。それが取引所が上場時に直面する特有の困難だ。プライベートキャピタルは冬を待ち続ける余裕があるが、公開株主にはその傾向がない。四半期決算の精査を生き残る取引所は、スポット取引高に頼って事業を支えるのではなく、デリバティブ、カストディ、機関投資家向けサービス、ステーキングにわたって収益が真に多様化していることを実証できる取引所だ。

暗号資産取引所のIPOウェーブは勢いを保っているが、最後の弱気相場を生き延びたと主張するだけでは取引所にとって十分ではなくなった。公開投資家は次の弱気相場でも収益を上げられるという証拠を求めている。その証拠が監査済みの四半期報告書に存在するまで、ウォール街が好もうと好むまいと、ビットコインはセクターの引受人、マーケットメーカー、そして最終的な審判者であり続ける。

The post The crypto IPO wave has one big problem: Bitcoin is still in charge appeared first on CryptoSlate.