Les Risques Structurels des Sociétés de Trésorerie d'Actifs Numériques

Dans notre précédent article sur l'essor des Trésoreries d'Actifs Numériques, nous avons souligné comment ces entreprises publiques utilisent des actions publiques et des instruments de dette pour acheter davantage d'actifs crypto. Lorsque les prix des cryptos augmentent, la valeur de leurs avoirs augmente à son tour, ce qui conduit souvent à renforcer leur action et ils sont finalement en mesure de lever de nouveaux capitaux pour acheter davantage de crypto. Le résultat est une boucle auto-renforcée ou un effet d'entraînement qui peut accélérer la croissance lorsque les conditions sont favorables. 

Cela dit, la réflexivité financière ne fonctionne pas seulement à la hausse. Depuis le dénouement de l'effet de levier du 10 octobre, le marché crypto s'est structurellement incliné à la baisse avec une capitalisation boursière totale en baisse de plus de 50 %. Des actifs comme Bitcoin et Ethereum, qui constituent l'essentiel des trésoreries d'actifs numériques, sont maintenant en baisse de plus de 25 % et 38 % respectivement. Ce ralentissement a ainsi suscité de sérieuses questions concernant la durabilité de ce modèle. 

La réalité est que lorsque les prix des cryptos chutent, les valorisations des actions peuvent se comprimer, les primes peuvent disparaître et l'accès aux capitaux bon marché peut se resserrer. La volatilité autour des cours boursiers des deux plus grandes DAT, Strategy et BitMine, est révélatrice de la façon dont ces actions peuvent suivre de près les changements de sentiment crypto. 

Cet article examine les risques associés au modèle DAT, non pas du point de vue de savoir si la crypto elle-même réussira, mais du point de vue de la structure du capital et de la stabilité du bilan. 

La Réflexivité Fonctionne dans les Deux Sens 

Dans un marché en hausse, des prix crypto plus élevés augmentent la valeur des avoirs de trésorerie, ce qui peut faire monter le cours de l'action et faciliter la levée de capitaux. C'est la partie du cycle à laquelle beaucoup se sont habitués depuis que la tendance DAT a vraiment décollé l'année dernière. Ce qui n'est cependant pas suffisamment discuté, c'est comment la même boucle fonctionne en sens inverse. 

Lorsque les prix des cryptos chutent, la valeur des avoirs de l'entreprise chute également. Étant donné que de nombreux investisseurs voient l'entreprise comme un moyen d'obtenir une exposition aux cryptos, le cours de l'action baisse généralement aussi. Pensez-y comme ceci : supposons qu'une entreprise détienne 1 milliard de dollars en Bitcoin et que BTC chute de 20 %, la valeur de cet avoir chute maintenant à 800 millions de dollars. Les investisseurs intègrent immédiatement cela dans leur perception de l'entreprise. Si l'identité de l'entreprise est étroitement liée à leur exposition aux cryptos, l'action réagit souvent rapidement. 

​​Il y a aussi une deuxième couche. Dans les marchés haussiers, les investisseurs peuvent être disposés à payer un supplément (une prime) pour cette exposition. Dans un ralentissement, ils deviennent plus prudents. Cette prime peut diminuer parce que :

• La confiance chute 
• L'appétit pour le risque diminue
• Les investisseurs préfèrent détenir l'actif directement plutôt que l'enveloppe

Ainsi, l'action ne chute pas seulement parce que l'avoir crypto perd de la valeur. Elle peut chuter parce que la prime narrative qui y est attachée se comprime en même temps. 

C'est là que le paradigme de la réflexivité inverse entre en jeu. Dans un marché en déclin, lever des fonds devient tout simplement beaucoup plus difficile pour les DAT. Si le cours de l'action a chuté, l'entreprise devrait vendre plus d'actions pour lever le même montant d'argent. Cela signifie effectivement que les actionnaires existants posséderaient une plus petite partie de l'entreprise. 

En outre, l'emprunt peut également devenir plus difficile. Lorsqu'il y a de l'incertitude autour des marchés et que les prix sont en baisse, les prêteurs voient plus de risques. Pour compenser ce risque, ils demandent généralement des taux d'intérêt plus élevés. C'est le paradoxe du modèle DAT. L'argent qui était autrefois bon marché et facile d'accès devient coûteux et plus difficile à obtenir. 

Effet de Levier et Accumulation Financée par la Dette

De nombreuses entreprises de Trésorerie d'Actifs Numériques ne comptent pas uniquement sur les liquidités pour acheter des cryptos. Ces entreprises publiques utilisent souvent des obligations convertibles, du financement structuré ou d'autres instruments liés aux actions pour lever des fonds et accumuler des cryptos. Cela fonctionne bien lorsque les prix des cryptos augmentent car la valeur des actifs augmente tandis que la dette reste gérable. Cependant, cette même structure présente un décalage intégré qui devient clairement visible lorsque les prix prennent un tournant à la baisse. Bitcoin, Ethereum ou d'autres sont des actifs intrinsèquement volatils. Les dettes que ces DAT contractent, telles que les remboursements de dettes, sont fixes et doivent être honorées quelles que soient les conditions du marché. 

Lorsque les prix des cryptos chutent fortement comme ils l'ont fait récemment, la valeur des avoirs de l'entreprise chute en parallèle tandis que sa dette reste intacte. L'entreprise doit toujours respecter les paiements d'intérêts et les échéances de remboursement, même si les actifs garantissant cette dette valent moins. Cela met finalement une pression sur le bilan de l'entreprise. Lorsque nous examinons la gestion traditionnelle de trésorerie, les actifs sont généralement stables et prévisibles. Dans le modèle DAT, la volatilité se situe du côté des actifs, ce qui signifie que les fluctuations de prix peuvent amplifier à la fois les gains et les pertes pour l'entreprise. 

Compression de la Prime sur la Valeur Nette de l'Actif 

Un autre point de pression important à comprendre dans l'ensemble du modèle DAT est ce qu'on appelle la NAV, ou valeur nette de l'actif. Cela mesure essentiellement la valeur des cryptos qu'une entreprise détient dans son bilan. Si une entreprise détient 1 milliard de dollars en crypto-monnaies et que sa valeur boursière est supérieure à cela, l'action est dite se négocier à prime. Dans ce scénario, l'émission de nouvelles actions devient lucrative car l'entreprise lève plus d'argent que la valeur des actifs garantissant chaque action. À l'inverse, si l'action tombe en dessous de la valeur de ses avoirs, l'émission de nouvelles actions fait le contraire car elle oblige l'entreprise à vendre des actions à rabais, ce qui affaiblit les actionnaires existants. 

Nous avons vu comment les primes peuvent augmenter rapidement pendant les marchés haussiers. Cependant, ces primes peuvent diminuer tout aussi rapidement lorsque le sentiment change et que les prix baissent. Lorsque cela diminue, la croissance devient plus difficile. En plus du ralentissement de la capacité de l'entreprise à lever des capitaux, les investisseurs peuvent remettre en question le modèle et la direction peut être poussée dans une position plus défensive. 

Maintenant, lorsque nous examinons le scénario actuel, il est clair que le marché n'attribue plus de primes générales à toutes les entreprises DAT. Au lieu de cela, il semble les évaluer en fonction de la solidité perçue du bilan, de la capacité d'exécution et de la durabilité du modèle. 

Innovation avec Volatilité Intégrée

Le modèle DAT représente un véritable changement dans la façon dont les marchés de capitaux interagissent avec les crypto-monnaies. Ils ont transformé l'exposition aux actifs numériques en une stratégie d'entreprise, utilisant les marchés des actions et de la dette pour accumuler des positions. Cependant, malgré tous les avantages que ce modèle comporte dans un environnement haussier, l'impact inverse de ce modèle se révèle alors que la crypto traverse une profonde correction. 

Il y a un enseignement clair : ces entreprises publiques construisent des structures de capital autour de la crypto plutôt que de simplement la détenir. Cela signifie que le risque ne provient pas seulement de la hausse ou de la baisse des prix des cryptos, mais de la façon dont ces changements affectent les niveaux d'endettement de l'entreprise, l'émission d'actions et la capacité à lever des fonds. 

Maintenant, pour ceux qui examinent ce modèle depuis l'espace crypto, la question naturelle est de savoir si cela a le potentiel de provoquer un dénouement supplémentaire des prix des actifs dans l'ensemble. Si certaines des plus grandes entreprises DAT ont des dettes arrivant à échéance, manquent de liquidités ou ont du mal à emprunter à nouveau pendant un ralentissement, elles peuvent être forcées de ralentir leurs achats, ou dans des situations plus difficiles, de vendre une partie de leurs cryptos de leur bilan. Par conséquent, il y a une probabilité que cela puisse causer plus de baisse, mais cela n'implique pas automatiquement une contagion ou un effondrement systémique de toutes les DAT.