Escrito por Lance Roberts a través de RealInvestmentAdvice.com,

El IPC general acaba de registrar un 4,2% interanual en mayo. La lectura más alta desde abril de 2023. El Tesoro a 10 años superó el 4,6% impulsado por este dato, para luego retroceder recientemente. La energía subió un +23,5% en los últimos doce meses debido a la guerra de Irán, representando aproximadamente el 60% del aumento mensual de todos los artículos, y el grupo catastrofista sigue insistiendo en que esto es 1979 de nuevo, con subidas de tasas por delante, una recesión a sus espaldas y una Fed acorralada. Aquí está el porqué de que probablemente estén equivocados.

Después de tres décadas observando cómo giran los ciclos de inflación, puedo decirles que la variable que realmente anticipa los picos del IPC es el crecimiento salarial. Y el crecimiento salarial alcanzó su punto máximo hace cincuenta meses.

El Crecimiento Salarial Lidera. El IPC Sigue.

Durante décadas, los economistas enseñaron la Curva de Phillips como si fuera una ley de la física. Los mercados laborales ajustados empujan los salarios al alza. Los salarios más altos empujan los precios al alza. Nace la inflación. Ese modelo funcionó durante la década de 1970. Desde entonces no ha funcionado.

Dos cosas lo rompieron. Primero, Paul Volcker elevó la tasa de fondos al 19% en 1981 y la mantuvo allí hasta que la espiral salarios-precios se rompió y la densidad sindical colapsó. Las cláusulas de COLA desaparecieron de los contratos laborales, la globalización comenzó a llevar los precios de los bienes comercializables hacia el costo marginal de producción global, y toda la arquitectura institucional que había transmitido las ganancias salariales a los precios al consumidor durante la década de 1970 se desmoronó. A mediados de la década de 1980, la relación se había invertido.

Segundo, la Fed ganó credibilidad. Una vez que los hogares y las empresas creyeron que el banco central toleraría una recesión profunda para detener la inflación, las expectativas se reanclaron cerca del 2%. Los trabajadores dejaron de incluir la inflación futura en las demandas salariales de hoy. Analizé las implicaciones de duración de este régimen en mi reciente artículo sobre el aumento de las tasas, así que no volveré a debatir las matemáticas de los bonos aquí.

Aquí está la inversión en términos sencillos. Antes de 1985, el IPC iba primero. Los trabajadores lo perseguían con aumentos de recuperación. Los salarios seguían a los precios. Después de 1985, la causalidad se invirtió. El crecimiento salarial llega primero porque los mercados laborales ajustados señalan la presión de la demanda antes de que esa presión se transmita a los precios al consumidor. Los salarios ya no están reaccionando. Están pronosticando.

Esa distinción parece pequeña, pero lo cambia todo. Cambia qué indicador te dice algo, y si la impresión del IPC de hoy es información o ruido. También cambia cómo interpretar los datos actuales, que el grupo catastrofista está leyendo mal.

Cuatro Ciclos, Cuatro Veces los Salarios Lideraron

El gráfico a continuación traza el crecimiento salarial en negro frente al IPC en rojo, desde 1965 hasta mayo de 2026. La sección de tono dorado es previa a Volcker. La sección blanca es posterior a 1985.

Observe el período previo a 1985. La línea roja alcanza su punto máximo primero. La línea negra la sigue. En 1970, el IPC alcanzó su punto máximo en febrero. Los salarios no tocaron techo hasta mayo de 1971, quince meses después. En 1980, el IPC alcanzó su punto máximo en marzo. Los salarios alcanzaron su punto máximo en enero de 1981, diez meses después. El shock petrolero de 1974 es el único caso previo a 1985 en el que los salarios y el IPC alcanzaron su punto máximo al mismo tiempo.

Ahora observe el período posterior a 1985. El patrón se invierte.

En 1990, los salarios alcanzaron su punto máximo en junio y el IPC en octubre, con una ventaja de cuatro meses. Luego, en el ciclo de 2008, los salarios alcanzaron su punto máximo en febrero de 2007, mientras que el IPC no lo hizo hasta julio de 2008, una ventaja de diecisiete meses. En el ciclo posterior a la Gran Recesión, los salarios alcanzaron su punto máximo en mayo de 2010, y el IPC lo hizo dieciséis meses después, en septiembre de 2011. Y en 2022, los salarios alcanzaron su punto máximo en marzo, y el IPC en junio, una ventaja ajustada de tres meses impulsada por la inflación de bienes que se transmitió rápidamente a través de cadenas de suministro rotas, en lugar de la vía más lenta de salarios a servicios que había dominado los tres ciclos anteriores. Misma dirección cada vez.

A lo largo de cuatro ciclos diferentes, los salarios lideraron repetidamente. La ventaja osciló entre tres y diecisiete meses, y la dirección nunca se rompió.

Cuando los Salarios Reales se Comprimen, la Inflación Muere

El patrón de adelanto-retraso es el hallazgo principal. El mecanismo más profundo opera a través de los salarios reales.

El crecimiento salarial real es el crecimiento salarial nominal menos la inflación del IPC. Cuando los salarios de los trabajadores superan a los precios, gastan más. Mantienen la demanda, y la inflación tiene margen para seguir avanzando. Cuando los precios superan a los salarios, los trabajadores recortan gastos. La demanda cae. La inflación se revierte en aproximadamente un año.

Calculé la correlación en cada observación mensual desde enero de 1965 hasta mayo de 2024. La correlación entre el crecimiento salarial real de hoy y el cambio en el IPC durante los siguientes veinticuatro meses es de +0,72 en 713 observaciones mensuales. Esa es una relación extraordinariamente fuerte en datos macroeconómicos, donde los valores superiores a 0,5 son raros.

Cuando los salarios reales se comprimen a niveles negativos, los dos años siguientes ven una desaceleración del IPC. Cuando los salarios reales se calientan, el IPC se acelera durante los dos años siguientes. La relación se mantiene en ambos regímenes. Los puntos dorados previos a 1985 lo muestran. Los puntos azul marino posteriores a 1985 lo muestran.

Ahora observe dónde estamos.

El crecimiento salarial real se situó entre +1% y +1,5% durante la mayor parte de 2024. Ahora está en -0,6%. Los trabajadores ya no están superando a la inflación; se están quedando atrás, y aunque esta no es la compresión del cuatro por ciento de 1980 ni las lecturas negativas profundas que precedieron al colapso de la demanda de 2008, la dirección importa porque cada vez que los salarios reales han caído por debajo de cero en la muestra posterior a 1985, el IPC se ha revertido con un retraso de doce a veinticuatro meses. El patrón es claro.

2008, Repetición

El paralelo más cercano a la situación actual no es 1979. Es 2008.

A principios de 2007, el crecimiento salarial alcanzó su punto máximo en alrededor del 4,1%. El mercado laboral era fuerte. El desempleo estaba por debajo del 5%. Los salarios reales eran positivos pero se comprimían. Luego, los precios del petróleo subieron de 60 $ a 147 $ en 18 meses. El IPC general siguió la gráfica del petróleo directamente hacia arriba. En julio de 2008, el IPC se situaba en el 5,5%, y todos los comentaristas de televisión advertían de una inflación desbocada.

¿Qué pasó después? La demanda se desplomó. La compresión de los salarios reales había estado trabajando en segundo plano durante más de un año. Cuando el IPC alcanzó su punto máximo, el consumidor ya estaba quebrado. En doce meses, el IPC fue negativo. La preocupación ya no era la inflación. Era la deflación.

No estoy prediciendo un colapso al estilo de 2008. Los balances bancarios son más fuertes ahora, el apalancamiento de los hogares es menor, el mercado laboral no ha comenzado a destruir empleos como lo hizo a finales de 2007, y la Fed tiene más margen para actuar que cuando la tasa de fondos ya estaba en el 5,25% en vísperas de la crisis financiera. Pero la configuración de la inflación es estructuralmente idéntica. Tenemos un pico salarial claro que lideró el ciclo con años de antelación. Tenemos un repunte del IPC impulsado por el petróleo que aterriza sobre un crecimiento salarial en desaceleración. Y tenemos un mercado de bonos que aún está digiriendo qué señal importa.

Observe en el gráfico anterior cómo los salarios se invirtieron limpiamente en marzo de 2022. El IPC siguió tres meses después. Desde entonces, ambos han caído. El rebote de mayo en la línea roja es el shock energético iraní. Los salarios no rebotaron. Esa divergencia es la clave.

Lo Que el Grupo Catastrofista Necesita Creer

El caso bajista no es descabellado. Necesita que dos cosas sean ciertas que aún no lo son.

Primero, el crecimiento salarial tiene que volver a acelerarse. La historia dice que los aranceles y las restricciones a la inmigración endurecen el mercado laboral, los salarios suben de nuevo, y una segunda ola de inflación ratifica el rebote general. El problema son los datos. El crecimiento salarial en mayo fue del 3,56%, la lectura más baja de todo el ciclo actual. La desaceleración ha sido monótona desde el pico del 7,0% en marzo de 2022 hasta cada mes de los últimos cuatro años, y los indicadores del mercado laboral, desde la tasa de renuncias de JOLTS hasta el Rastreador de Crecimiento Salarial de la Fed de Atlanta, continúan apuntando en la misma dirección. Aún no hay giro.

Segundo, las expectativas de inflación a largo plazo tienen que desanclarse. Ese es el manual de los años 70. También es donde reside la credibilidad de la Fed. Actualmente, hay poco riesgo de eso, ya que la tasa de inflación a 10 años se sitúa cerca del 2,4%. Las expectativas de tasa a 5 años de la Fed de Cleveland están cerca del 2,5%.

Lo Que Esto Significa Para las Carteras

Tres implicaciones. Primero, la venta de duración parece exagerada. Cuando el tipo a 10 años está por encima del 4,5%, está fijando el precio de una inflación estructural. Sin embargo, el crecimiento salarial le dice que la fuerza estructural va en la dirección opuesta, la curva de equilibrio apenas se mueve de su base del 2,4%, y el repunte de diez puntos básicos del mercado de bonos tras el titular de paz con Irán le dijo exactamente lo que el comprador marginal piensa que está impulsando el movimiento reciente. Presenté el caso más amplio para poseer duración en una desinflación liderada por los salarios en mi reciente artículo sobre el aumento de las tasas, y nada en la impresión de mayo cambia esta visión.

Segundo, la operación es asimétrica. Si los salarios siguen desacelerando, los rendimientos a 10 años caerán significativamente en los próximos 12 meses. Si los salarios se reaceleran, las impresiones mensuales se lo dirán a tiempo para ajustarse. El costo de equivocarse es pequeño. El costo de perderse el movimiento es alto.

Tercero, la inclinación hacia las acciones favorece a los compuestos de calidad y al crecimiento de larga duración sobre los productores de materias primas. La desinflación expande los múltiplos pero comprime las ganancias cíclicas. El patrón de 2008-2009 fue múltiplos al alza, BPA a la baja. Una versión más suave de esa configuración se inclina de la misma manera.

La inflación no es una sola impresión. Es un régimen. Los regímenes están determinados por lo que lidera, no por lo que sigue.

El grupo catastrofista está mirando fijamente un indicador coincidente que está siendo empujado por un shock petrolero y llamándolo tendencia, cuando el verdadero indicador adelantado, el que ha funcionado en cada ciclo posterior a Volcker, el que tiene una correlación de +0,72 con la trayectoria del IPC en los próximos dos años, es el crecimiento salarial, y el crecimiento salarial alcanzó su punto máximo hace cincuenta meses, se sitúa en el 3,6% y está arrastrando los salarios reales a la compresión. Esa configuración pronostica desinflación. NO aceleración.

No estoy diciendo que la inflación haya muerto. Estoy diciendo que la carga de la prueba ha cambiado. Hasta que los salarios suban y las expectativas se desanclen, observen los salarios.

Preguntas Frecuentes

¿Por qué el crecimiento salarial lidera al IPC después de 1985 pero lo rezaga antes?

En la era previa a Volcker, las expectativas de inflación estaban desancladas. Los trabajadores y las empresas fijaban los salarios de hoy basándose en la inflación futura esperada, por lo que los salarios seguían al IPC. Después de que Volcker rompiera la espiral salarios-precios y la Fed estableciera su credibilidad, las expectativas se estabilizaron. Los salarios ahora reflejan la tensión del mercado laboral en lugar de la inflación esperada, lo que significa que el crecimiento salarial señala la presión de la demanda antes de que se manifieste en los precios al consumidor.

Si el crecimiento salarial alcanzó su punto máximo en marzo de 2022, ¿por qué el IPC alcanzó su punto máximo solo tres meses después?

El ciclo de 2022 fue inusual porque el pico del IPC estuvo impulsado en gran medida por la inflación de bienes debido a las interrupciones de la cadena de suministro y el aumento del precio del petróleo impulsado por la guerra, lo que se tradujo rápidamente en precios más altos. En ciclos más típicos, como 2008 o 2011, el tiempo de liderazgo se extendió a 16-17 meses. La configuración actual se parece más a 2008, donde un shock petrolero se superpuso a una tendencia subyacente ya en desaceleración.

¿Cómo se mide el crecimiento salarial real y por qué importa?

El crecimiento salarial real es el crecimiento salarial nominal (AHETPI interanual) menos el IPC interanual. Mide si los trabajadores se están enriqueciendo o empobreciendo en términos reales. Cuando los salarios reales son positivos, los consumidores mantienen la demanda, y la inflación tiene margen para seguir avanzando. Cuando los salarios reales se vuelven negativos, los consumidores recortan gastos, la demanda cae, y la inflación tiende a revertirse en un plazo de doce a veinticuatro meses. La lectura de mayo de 2026 es del -0,6%, la más baja de este ciclo.

¿Qué cambiaría su opinión sobre esta tesis?

Dos cosas. Primero, una re-aceleración sostenida en el crecimiento salarial, lo que significa que el mercado laboral se está endureciendo de nuevo en lugar de normalizarse lentamente. Segundo, un aumento significativo en las expectativas de inflación a largo plazo, particularmente la tasa de equilibrio a 10 años por encima del 3% o la encuesta de Michigan a 5-10 años por encima del 4%. Cualquiera de las dos cambiaría la distribución de probabilidad. Hasta entonces, el crecimiento salarial continúa apuntando hacia la desinflación.

¿Por qué el Tesoro a 10 años está elevado si los salarios apuntan a la desinflación?

El mercado de bonos está reaccionando a la impresión del IPC de mayo y al renovado shock petrolero, ambos de los cuales son señales coincidentes o retrospectivas. El equilibrio a 10 años se sitúa cerca del 2,4%, lo que significa que la mayor parte del aumento del rendimiento refleja tasas reales más altas y una prima a plazo, en lugar de mayores expectativas de inflación. Esa es una historia diferente a la de 1979. Los rendimientos cayeron aproximadamente diez puntos básicos el día que aparecieron los titulares de paz con Irán, lo que le dice que el mercado sabe que el repunte de la inflación está impulsado por la energía.