Una fuente confidencial afirma que la Philippine National Construction Corporation ha explorado la posibilidad de abandonar la Bolsa de Filipinas, pero persisten las dudas sobre si la empresa puede ser valorada de manera justa antes de que se pida a los accionistas minoritarios que salgan.

Una revisión forense de sus estados financieros auditados revela una empresa mucho más compleja de lo que el mercado había supuesto: una empresa que posee una propiedad en Pasay valorada en 51.804 millones de pesos, que continúa recibiendo ingresos relacionados con las autopistas de peaje y que está envuelta en disputas legales y contables de décadas que en última instancia podrían determinar el valor real de la compañía.

Algo inusual está ocurriendo a puerta cerrada en relación con la Philippine National Construction Corporation (PNCC), una empresa que muchos inversores han descartado durante mucho tiempo como una reliquia del pasado de las carreteras de peaje del país. 

Según una fuente altamente creíble con conocimiento directo de las discusiones, la PNCC ha estado explorando la posibilidad de excluirse voluntariamente de la Bolsa de Filipinas (PSE). Sin embargo, esas discusiones aún no han cobrado fuerza. Aunque no se ha ofrecido públicamente ninguna explicación oficial, mi fuente sugirió que persisten las preocupaciones sobre si el valor intrínseco de la empresa se ha establecido adecuadamente antes de que se pida a los accionistas minoritarios que salgan.

Los últimos estados financieros auditados de la PNCC revelan por qué es así.

La PNCC es diferente a casi cualquier otra empresa que cotiza en Filipinas. Lo que parece ser una corporación controlada por el gobierno y inactiva se revela gradualmente como una compleja combinación de bienes raíces de primera, intereses económicos continuos relacionados con las autopistas de peaje y disputas legales y contables de décadas. Cada uno afecta materialmente la valoración. Juntos, explican por qué llegar a un precio de salida justo está lejos de ser sencillo.

Durante años, el mercado ha visto a la PNCC a través de una lente equivocada. La mayoría de los inversores todavía la asocian con la autopista del norte de Luzón y la autopista del sur de Luzón, concluyendo que, dado que ya no opera esas carreteras de peaje, queda poco valor.

Esa percepción no es del todo exacta. Aunque la PNCC ya no opera las principales autopistas del país, sus estados financieros muestran que la empresa continúa recibiendo participaciones en los ingresos y dividendos derivados de los acuerdos heredados de las autopistas de peaje. 

Una lectura forense de los estados financieros auditados de 2024 de la empresa sugiere que la joya de la corona de la compañía ya no es una carretera de peaje, sino una propiedad de 129.548 metros cuadrados en el Área del Centro Financiero de la ciudad de Pasay, uno de los corredores comerciales más valiosos de Metro Manila. (LEER: El subarrendatario del centro de estafas de Pasay es la empresa del presidente de recuperación de tierras Alex Lopez)

Tasadores independientes valoraron la propiedad en 51.804 millones de pesos en 2023. Junto con otras propiedades de inversión, la PNCC registró aproximadamente 54.500 millones de pesos en propiedades de inversión a valor razonable en sus estados financieros de 2024. Contrario a una idea errónea común, estos activos no se registran a costo histórico. La PNCC adopta el modelo de valor razonable utilizando tasaciones independientes cada dos años.

La revalorización ha sido extraordinaria. La misma propiedad fue valorada en aproximadamente 6.600 millones de pesos en 2009, 9.700 millones en 2013, 32.400 millones en 2019, 35.700 millones en 2021 y 51.800 millones en 2023. Pocos activos inmobiliarios en el país han experimentado una revalorización tan sostenida en la última década y media.

Sin embargo, los estados financieros exponen una contradicción llamativa. Una cartera de propiedades tasada en más de 54.000 millones de pesos generó solo unos 290 millones de pesos en ingresos por alquiler durante 2024. La Comisión de Auditoría (COA) destacó la misma preocupación, estimando ingresos perdidos por más de 714 millones de pesos debido a que grandes porciones del Área del Centro Financiero permanecen subutilizadas. Solo unas tres hectáreas están cubiertas por acuerdos de arrendamiento a largo plazo, dejando casi diez hectáreas inactivas o produciendo rendimientos muy por debajo de su potencial aparente.

Eso cambia la narrativa de inversión. El problema ya no es si la PNCC posee tierras valiosas. Los tasadores independientes ya han respondido a eso. La verdadera pregunta es por qué un activo de tal magnitud continúa generando rendimientos económicos tan modestos.

Parte de la explicación radica en la estructura legal de la propiedad. La PNCC reconoce derechos sobre el Área del Centro Financiero y la registra como propiedad de inversión, sin embargo, el título sigue registrado a nombre de la República de Filipinas. Los dictámenes legales del gobierno citados en las divulgaciones de la empresa identifican restricciones que afectan cómo se pueden vender, transferir o desarrollar partes de la propiedad. Esas limitaciones ayudan a explicar por qué una propiedad tasada en más de 50.000 millones de pesos no se ha desbloqueado de la manera que podría perseguir un promotor privado.

Acuerdos heredados, pasivos

La tierra, sin embargo, es solo la mitad de la historia.

Contrario a la creencia generalizada de que la PNCC salió completamente del negocio de las autopistas de peaje, los estados financieros muestran que la empresa continúa recibiendo participaciones en los ingresos y dividendos derivados de los acuerdos heredados de las autopistas. Esos flujos de caja recurrentes son modestos en comparación con el valor de la infraestructura subyacente, pero demuestran que la relación económica de la PNCC con la red de carreteras de peaje del país no desapareció cuando las responsabilidades operativas pasaron a los concesionarios privados.

Eso puede explicar otra observación intrigante de mi fuente, quien se refirió a la situación como la "mega franquicia" de la PNCC. Tras revisar los documentos, sospecho que la referencia no era a la operación de plazas de peaje, sino a los derechos contractuales y económicos continuos de la empresa derivados de su franquicia histórica. Esos derechos, por muy limitados que estén hoy en día, siguen siendo activos que deben considerarse para determinar cualquier valor de salida justo.

Si el lado de los activos plantea preguntas, el lado de los pasivos plantea aún más.

Los estados financieros de 2024 de la PNCC recibieron una opinión adversa de la COA. Entre los principales problemas se encuentra el tratamiento contable de las obligaciones de larga data que involucran a la Oficina de Privatización y Gestión. La PNCC disputa la posición del gobierno, mientras que la COA sostiene que los pasivos están materialmente subestimados porque los intereses acumulados y otros cargos no se han reconocido completamente. Dependiendo de cómo se resuelvan en última instancia esas disputas, las cantidades involucradas podrían alcanzar decenas de miles de millones de pesos. El desacuerdo no es meramente un ejercicio contable. Va directamente a la cuestión de cuánto del valor subyacente de los activos de la PNCC pertenece en última instancia a los accionistas y cuánto puede ser absorbido por las reclamaciones del gobierno.

Esta es precisamente la razón por la que la PNCC se ha convertido en una de las empresas más incomprendidas del mercado filipino. Los inversores que se centran solo en las disputas legales pasan por alto una de las mayores tenencias de propiedades comerciales del país. Aquellos que se centran solo en la tasación de 51.800 millones de pesos subestiman las incertidumbres legales y contables que continúan ensombreciendo el valor realizable. Ninguna de las dos perspectivas cuenta la historia completa.

Si la PNCC finalmente permanece en la bolsa o eventualmente abandona la PSE es casi secundario. Lo que tenemos que investigar es si cualquier exclusión de la lista puede compensar justamente a los accionistas minoritarios, mientras las preguntas fundamentales sobre los activos y pasivos de la empresa siguen sin resolverse. 

Si las preocupaciones que me han transmitido reflejan con precisión los problemas que se están discutiendo, no son ni triviales ni procedimentales. Van al corazón de la protección del inversor. Antes de que una de las empresas que cotizan en bolsa más inusuales del país desaparezca de la vista pública, el mercado merece la confianza de que el precio que se ofrece refleja no solo lo que la PNCC gana hoy, sino lo que realmente posee y lo que en última instancia puede deber.

Eso, más que la exclusión de la lista en sí, es la verdadera historia. – Rappler.com

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