Los límites de mandato propuestos por la Comisión de bolsa y valores de EE.UU. (SEC) para los directores broker del Philippine Stock Exchange (PSE) no son una solución técnica, sino una intervención estructural que busca rectificar una anomalía de gobernanza de mercado de larga data. Al limitar el mandato y exigir rotación, la SEC está abordando la posibilidad de atrincheramiento de la junta en una institución que opera no solo como una corporación privada, sino como una infraestructura de mercado vital. 

En un mercado donde la participación de las partes interesadas es superficial y la liquidez limitada, la credibilidad de la gobernanza no es discrecional; más bien, es la base. La oposición a la medida se trata de una diferencia más profunda entre la independencia institucional y la responsabilidad regulatoria. Pero la experiencia internacional y los estándares establecidos por la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) son claros: los exchanges deben ir más allá del dominio de los brokers si esperan retener la confianza de los inversores.

La acción de la SEC marca un cambio hacia un mercado de capitales moderno y orientado al inversor, uno donde la representación está equilibrada, la supervisión es creíble y ningún grupo conserva el control duradero sobre el sistema a través del cual opera.

La objeción planteada por algunos directores broker del PSE con largo tiempo de servicio se presenta como una defensa de los derechos de los accionistas, la autonomía institucional y la experiencia del mercado. No es nada de eso. 

Es esencialmente una defensa del mandato sin fin. Y eso es exactamente lo que la SEC está trabajando para desmantelar. El borrador de circular limitaría el servicio de director-broker a un acumulado de 10 años, impondría un período de enfriamiento de dos años después de cinco años acumulativos, e impondría multas de 1 millón de pesos por director broker por año más 30,000 pesos por cada mes de violación continua. 

Para mí, no es exceso regulatorio, sino una corrección necesaria aunque tardía de la gobernanza. Dicho esto, los problemas legales planteados por la propuesta eventualmente serán tratados por los tribunales; el tema que se discute aquí es la estructura del mercado y la gobernanza. 

La primera objeción a la propuesta es que el PSE es una corporación privada y los brokers, como accionistas, tienen un derecho de propiedad para elegir a quien quieran durante el tiempo que quieran. Ese argumento se derrumba en el momento en que uno recuerda lo que realmente es el PSE. No es solo cualquier empresa privada que vende jabón o bienes raíces. Sirve como el único Exchange de valores en el país, y participa en actividades autorregulatorias que moldean el descubrimiento de precios, la vigilancia del mercado, la disciplina y la confianza del inversor en el mercado. 

El propio marco de gobierno corporativo del PSE reconoce que su junta existe no solo para los accionistas, sino también para los inversores y otras partes interesadas, con un mínimo del 51% de los miembros siendo no-brokers y un mínimo de un tercio siendo directores independientes. En otras palabras, la estructura del Exchange en sí ya reconoce que el control puro de los brokers no puede cuadrar con la gobernanza de mercado moderna. 

Por eso también la SEC es una agencia más fuerte de lo que algunos argumentan. El borrador mismo afirma que la medida se basa en la autoridad de formulación de políticas de la SEC bajo el Código de Regulación de Valores, sus poderes estatutarios bajo el Código de Corporaciones Revisado para promover el gobierno corporativo y proteger a los inversores minoritarios, y los principios de IOSCO que requieren representación justa y supervisión regulatoria de las organizaciones autorreguladoras. IOSCO es el establecedor de estándares global para la regulación de valores.

Cuando se permite que una institución, como el PSE, realice funciones regulatorias (como monitorear operaciones, hacer cumplir reglas o disciplinar a brokers), ya no es solo una empresa privada. Está actuando parcialmente en nombre del público. Debido a eso, la Comisión de bolsa y valores de EE.UU. (SEC) tiene la autoridad para intervenir y establecer reglas sobre cómo se gobierna esa institución, incluyendo quién se sienta en su junta y por cuánto tiempo.

¿Por qué? Para prevenir lo que se llama "captura regulatoria".

Es cuando las personas que están siendo reguladas (en este caso, los brokers) terminan controlando el sistema que se supone debe regularlos, potencialmente moldeando reglas a su favor. Por lo tanto, si se te otorga poder público, debes aceptar supervisión pública. La SEC no está interfiriendo en una empresa privada, está protegiendo la integridad de una institución de mercado que afecta al público inversor.

La afirmación de que la SEC de alguna manera está "legislando" a través de una mera circular ignora cómo opera realmente la regulación de valores. Los reguladores no esperan a que una ley corporativa ofrezca voluntariamente disciplina. En cambio, la imponen cuando la infraestructura de mercado de interés público lo requiere.

El segundo argumento es el viejo refugio de las juntas atrincheradas en todas partes: la memoria institucional. Se nos dice que el Exchange requiere personas que conozcan las complejidades del trading, la Liquidación (pre-mercado) y las operaciones de brokers. Si bien esa puede ser una consideración válida, es importante recordar que la experiencia no representa ocupación permanente. Si la única forma en que el PSE puede preservar la competencia técnica es retener a los mismos directores broker durante 6, 12, 25 o 28 años, entonces lo que eso revela no es la calidad de su pipeline de gobernanza, sino su incapacidad para construir uno. 

Los brokers no serán marginados

La propuesta de la SEC no descarta a los brokers. Mantiene la representación de los brokers mientras rota el poder. Un asiento en la junta no es una franquicia hereditaria. Ese es el punto. Es una función fiduciaria. Se informa que la propuesta afectaría a directores broker del PSE con largo tiempo de servicio, incluyendo a Ma. Vivian Yuchengco con 28 años, Eddie Gobing con 25, Wilson Sy con 12 y Diosdado Arroyo con 6. En ningún sistema de gobernanza serio podría llamarse a esto una renovación ordinaria. (LEER: El enfrentamiento de alto riesgo entre la SEC y Vivian Yuchengco sobre los límites de mandato de la junta del PSE)

El tercer argumento es que los límites de mandato reducen las opciones de los accionistas. Eso suena como un enfoque democrático hasta que se recurre a una pregunta más apremiante: ¿elección para quién? ¿Para el público inversor, o para un círculo estrecho de brokers en ejercicio que han tenido décadas para consolidar influencia? 

La defensa más sólida de la propuesta de la SEC no fue emitida por ideólogos sino por instituciones de inversión del mercado convencional. La Asociación de Gestión de Filipinas (MAP), el Instituto de Ejecutivos Financieros de Filipinas (FINEX), el Instituto de Directores Corporativos (ICD), la Fundación de Desarrollo de Mercados de Capitales Inc. (CMDFI) y la Asociación de Casas de Inversión de Filipinas (IHAP) han apoyado públicamente la reforma, afirmando que imponer límites de mandato no reduce la elección de los accionistas. Tener un límite de mandato, dicen, impulsa la elección de los accionistas al requerir que la junta elija periódicamente una gama más amplia de brokers calificados. 

La Asociación de Gestores de Fondos de Filipinas (FMAP), cuyos miembros gestionan aproximadamente 8 billones de pesos en nombre de inversores, expuso la línea de argumentación de que el PSE no es una empresa privada ordinaria. Según FMAP, una concentración sostenida de asientos en la junta crea riesgos de gobernanza incluso sin evidencia clara de mala conducta y, en este punto, los directores broker son el único grupo en la junta del Exchange sin límites de mandato. Ese es un factor crucial. 

Claramente, la SEC no está creando asimetría, la está eliminando.

Escándalos del mercado

La historia demuestra que confiar en que los brokers se supervisen a sí mismos es ingenuo, justificando la desconfianza de la SEC en este modelo. En marzo de 2000, la SEC revocó la licencia de organización autorreguladora del PSE tras el escándalo de Manipulación de mercado de acciones de BW Resources de 1999. 

Una evaluación realizada por el Fondo Monetario Internacional (FMI) posteriormente agregó que la desmutualización y una junta mayoritariamente no-broker eran reformas necesarias tras el escándalo, señalando además que abundaban dudas residuales sobre si un Exchange propiedad de brokers estaba en el mejor interés de los inversores en lugar de los brokers. 

Más de 20 años después, un tribunal de Pasig condenó al corredor de bolsa Johnny Yap de Solar Securities por transacciones de Wash trading (volumen falso) que involucraban acciones de BW, y lo sentenció a 14 años de prisión y una multa de 1 millón de pesos. La SEC dijo que las operaciones crearon una apariencia falsa o engañosa de trading activo. 

Esto no es un mito, sino un asunto de registro. El mercado ya ve lo que sucede cuando el poder de los brokers, la supervisión deficiente y los incentivos contradictorios pueden coexistir durante períodos prolongados.

Pero el problema de BW Resources no fue la última palabra. En 2019, la SEC ordenó la toma de control del broker colapsado R&L Investments después de denuncias de transferencias no autorizadas de acciones propias y de clientes, con informes posteriores que situaron el valor en más de 700 millones de pesos. La licencia de la firma fue finalmente revocada. 

Esta no es la lección de que cada director broker de larga data está involucrado en mala conducta. El secreto del problema es que los mercados de valores son especialmente vulnerables al abuso cuando la supervisión se trata simplemente como una cortesía extendida entre insiders en lugar de una disciplina impuesta en el interés público. 

El peligro no radica en la corrupción universal entre directores broker veteranos. El problema central es que los mercados de valores se vuelven altamente susceptibles al abuso cuando la regulación se trata como una cortesía profesional amistosa entre insiders de la industria en lugar de una disciplina obligatoria de interés público. 

¿Distinción sin consecuencia?

Las reglas de cumplimiento existen porque los reguladores no pueden esperar a que cada riesgo escale a un escándalo antes de tomar medidas. Lo que los críticos de la propuesta de la SEC realmente quieren es una distinción sin consecuencia. Aceptan que las empresas que cotizan en bolsa deben estar sujetas a la idea de rotar a sus directores, que los directores independientes deben tener límites en su mandato, y que los directores sectoriales en las juntas del Exchange no deben convertirse en elementos permanentes, pero insisten en que solo los directores broker deben permanecer exentos porque son únicamente conocedores. Eso no es un principio de gobernanza. Es una excepción para la titularidad. Y la titularidad, en su apariencia de experiencia, pronto se convierte en la forma más duradera de captura.

El presidente de la SEC, Francis Lim, tiene todas las razones para mantener su posición. La SEC no está debilitando el Exchange. Está tratando de modernizarlo. Un Exchange de valores no puede exigir confianza del inversor mientras defiende arreglos de junta que parecen menos administración que ocupación. 

La representación justa no significa residencia indefinida. La autonomía corporativa no significa inmunidad de la regulación. Y la memoria institucional no es sustituto de la responsabilidad institucional. La verdadera elección ante el mercado no es entre experiencia y reforma. Es entre un Exchange de valores gobernado como infraestructura pública moderna y uno que aún está atormentado por los hábitos de un 'Club de Chicos'. 

La SEC está actuando sobre una base legal firme, que es el único estándar que cuenta para cualquier mercado de capitales que busque mantener la confianza e integridad del inversor. – Rappler.com

Esta columna discute comentarios justos sobre asuntos de interés público que involucran la gobernanza del mercado de capitales y la política regulatoria. No tiene como objetivo prejuzgar, influir o intervenir en ningún procedimiento judicial pendiente. Todos los asuntos legales relacionados con las regulaciones propuestas por la Comisión de bolsa y valores de EE.UU. (SEC) se resolverán en los tribunales. Sin embargo, las opiniones discutidas se limitan a las implicaciones más generales sobre la estructura del mercado, la protección de los inversores y la gobernanza institucional.

Haga clic aquí para obtener más artículos de Vantage Point.