Eine vertrauliche Quelle berichtet, dass die Philippine National Construction Corporation erwogen hat, die Philippine Stock Exchange zu verlassen, es jedoch weiterhin Fragen darüber gibt, ob das Unternehmen fair bewertet werden kann, bevor Minderheitsaktionäre zum Ausstieg aufgefordert werden.

Eine forensische Prüfung der geprüften Abschlüsse offenbart ein weitaus komplexeres Unternehmen, als der Markt angenommen hat – eines, das auf einer 51,8 Milliarden Peso schweren Immobilie in Pasay sitzt, weiterhin mautstraßenbezogene Einnahmen erzielt und in jahrzehntealte rechtliche und buchhalterische Streitigkeiten verwickelt ist, die letztendlich bestimmen könnten, was das Unternehmen wirklich wert ist.

Hinter verschlossenen Türen tut sich etwas Ungewöhnliches im Zusammenhang mit der Philippine National Construction Corporation (PNCC), einem Unternehmen, das viele Anleger lange als Relikt aus der Mautstraßen-Vergangenheit des Landes abgetan haben. 

Laut einer hochgradig glaubwürdigen Quelle mit direktem Wissen über die Diskussionen hat die PNCC die Möglichkeit eines freiwilligen Börsenrückzugs von der Philippine Stock Exchange (PSE) geprüft. Diese Diskussionen haben jedoch noch nicht an Fahrt aufgenommen. Obwohl öffentlich keine offizielle Erklärung abgegeben wurde, deutete meine Quelle an, dass weiterhin Bedenken bestehen, ob der intrinsische Wert des Unternehmens ausreichend ermittelt wurde, bevor Minderheitsaktionäre zum Ausstieg aufgefordert werden.

Die neuesten geprüften Abschlüsse der PNCC zeigen, warum das so ist.

Die PNCC ist anders als fast jedes andere börsennotierte Unternehmen auf den Philippinen. Was wie eine ruhende, staatlich kontrollierte Corporation erscheint, entpuppt sich nach und nach als komplexe Kombination aus erstklassigen Immobilien, fortbestehenden mautstraßenbezogenen wirtschaftlichen Interessen und jahrzehntealten rechtlichen und buchhalterischen Streitigkeiten. Jeder dieser Faktoren beeinflusst die Bewertung wesentlich. Zusammen erklären sie, warum die Findung eines fairen Ausstiegspreises alles andere als einfach ist.

Jahrelang hat der Markt die PNCC durch die falsche Brille betrachtet. Die meisten Anleger verbinden sie immer noch mit dem North Luzon Expressway und dem South Luzon Expressway und kommen zu dem Schluss, dass nur noch wenig Wert übrig ist, da sie diese Mautstraßen nicht mehr betreibt.

Diese Wahrnehmung ist nicht ganz zutreffend. Obwohl die PNCC die wichtigsten Schnellstraßen des Landes nicht mehr betreibt, zeigen ihre Abschlüsse, dass das Unternehmen weiterhin Umsatzbeteiligungen und Dividendeneinkünfte aus historischen Mautstraßenvereinbarungen erhält. 

Eine forensische Lektüre der geprüften Abschlüsse 2024 des Unternehmens legt nahe, dass das Kronjuwel des Unternehmens keine Mautstraße mehr ist, sondern eine 129.548 Quadratmeter große Immobilie im Financial Center Area von Pasay City, einem der wertvollsten Geschäftsviertel von Metro Manila. (LESEN SIE: Subvermieter des Pasay-Betrugszentrums ist Firma des Landgewinnungsvorsitzenden Alex Lopez)

Unabhängige Gutachter bewerteten die Immobilie im Jahr 2023 auf 51,804 Milliarden Peso. Zusammen mit anderen Investmentimmobilien wies die PNCC in ihrem Abschluss 2024 Investmentimmobilien im beizulegenden Zeitwert von etwa 54,5 Milliarden Peso aus. Entgegen einer weit verbreiteten Fehlannahme werden diese Vermögenswerte nicht zu historischen Anschaffungskosten erfasst. Die PNCC wendet das Fair-Value-Modell an und nutzt alle zwei Jahre unabhängige Bewertungen.

Die Wertsteigerung war außergewöhnlich. Dieselbe Immobilie wurde 2009 auf etwa 6,6 Milliarden Peso, 2013 auf 9,7 Milliarden Peso, 2019 auf 32,4 Milliarden Peso, 2021 auf 35,7 Milliarden Peso und 2023 auf 51,8 Milliarden Peso geschätzt. Nur wenige Immobilienwerte im Land haben in den letzten eineinhalb Jahrzehnten eine so nachhaltige Wertsteigerung erfahren.

Dennoch legen die Abschlüsse einen frappierenden Widerspruch offen. Ein auf mehr als 54 Milliarden Peso bewertetes Immobilienportfolio erzielte im Jahr 2024 nur etwa 290 Millionen Peso an Mieteinnahmen. Die Rechnungsprüfungsbehörde (COA) hob dieselbe Besorgnis hervor und schätzte entgangene Einnahmen von mehr als 714 Millionen Peso, da große Teile des Financial Center Area unterutilisiert bleiben. Nur etwa drei Hektar sind durch langfristige Mietverträge abgedeckt, sodass fast zehn Hektar entweder brachliegen oder Renditen abwerfen, die weit unter ihrem offensichtlichen Potenzial liegen.

Das verändert die Investment-Erzählung. Es geht nicht mehr länger darum, ob die PNCC wertvolles Land besitzt. Das haben unabhängige Gutachter bereits beantwortet. Die eigentliche Frage ist, warum ein Vermögenswert von solcher Größenordnung weiterhin so bescheidene wirtschaftliche Erträge generiert.

Ein Teil der Erklärung liegt in der rechtlichen Struktur der Immobilie. Die PNCC erkennt Rechte über das Financial Center Area an und weist es als Investmentimmobilie aus, doch der Titel ist weiterhin auf den Namen der Republik der Philippinen eingetragen. In den Offenlegungen des Unternehmens zitierte rechtliche Gutachten der Regierung identifizieren Einschränkungen, die beeinflussen, wie Teile der Immobilie verkauft, übertragen oder entwickelt werden dürfen. Diese Einschränkungen helfen zu erklären, warum eine auf mehr als 50 Milliarden Peso bewertete Immobilie nicht so erschlossen wurde, wie es ein privater Entwickler tun würde.

Historische Vereinbarungen, Verbindlichkeiten

Das Land ist jedoch nur die halbe Geschichte.

Entgegen der weit verbreiteten Annahme, dass die PNCC das Mautstraßengeschäft vollständig aufgegeben hat, zeigen die Abschlüsse, dass das Unternehmen weiterhin Umsatzbeteiligungen und Dividenden aus historischen Mautstraßenvereinbarungen erhält. Diese wiederkehrenden Cashflows sind im Vergleich zum Wert der zugrunde liegenden Infrastruktur bescheiden, aber sie zeigen, dass die wirtschaftliche Beziehung der PNCC zum Mautstraßennetz des Landes nicht verschwand, als die Betriebsverantwortung auf private Konzessionäre überging.

Das erklärt vielleicht eine weitere faszinierende Bemerkung meiner Quelle, die die Situation als PNCCs "Mega-Franchise" bezeichnete. Nach Prüfung der Unterlagen vermute ich, dass sich die Bezugnahme nicht auf den Betrieb von Mautstationen bezog, sondern auf die fortbestehenden vertraglichen und wirtschaftlichen Rechte des Unternehmens aus seinem historischen Franchise. Diese Rechte, so begrenzt sie heute auch sein mögen, bleiben Vermögenswerte, die bei der Bestimmung eines fairen Ausstiegswertes berücksichtigt werden müssen.

Wenn die Aktivseite Fragen aufwirft, wirft die Passivseite noch mehr auf.

Die Abschlüsse 2024 der PNCC erhielten eine ablehnende Stellungnahme von der COA. Zu den Hauptproblemen gehört die bilanzielle Behandlung langjähriger Verpflichtungen gegenüber dem Privatisierungs- und Verwaltungsamt. Die PNCC bestreitet den Standpunkt der Regierung, während die COA darauf besteht, dass die Verbindlichkeiten wesentlich zu niedrig angesetzt sind, da aufgelaufene Zinsen und sonstige Belastungen nicht vollständig erfasst wurden. Je nachdem, wie diese Streitigkeiten letztendlich beigelegt werden, könnten die beteiligten Beträge zig Milliarden Peso erreichen. Die Meinungsverschiedenheit ist nicht nur eine buchhalterische Übung. Sie geht direkt auf die Frage ein, wie viel vom zugrunde liegenden Vermögenswert der PNCC letztendlich den Aktionären gehört und wie viel durch staatliche Forderungen absorbiert werden könnte.

Genau deshalb ist die PNCC zu einem der am meisten missverstandenen Unternehmen auf dem philippinischen Markt geworden. Anleger, die sich nur auf die Rechtsstreitigkeiten konzentrieren, übersehen einen der größten gewerblichen Immobilienbestände des Landes. Wer sich nur auf die Bewertung von 51,8 Milliarden Peso konzentriert, unterschätzt die rechtlichen und buchhalterischen Unsicherheiten, die den realisierbaren Wert weiterhin trüben. Keine dieser Perspektiven erzählt die ganze Geschichte.

Ob die PNCC letztendlich börsennotiert bleibt oder die PSE schließlich verlässt, ist fast zweitrangig. Was wir prüfen müssen, ist, ob eine etwaige Auslistung Minderheitsaktionäre fair entschädigen kann, während grundlegende Fragen zu den Vermögenswerten und Verbindlichkeiten des Unternehmens ungeklärt bleiben. 

Wenn die mir übermittelten Bedenken die diskutierten Themen genau widerspiegeln, sind sie weder trivial noch rein verfahrensrechtlich. Sie berühren den Kern des Anlegerschutzes. Bevor eines der ungewöhnlichsten börsennotierten Unternehmen des Landes aus der öffentlichen Sicht verschwindet, verdient der Markt die Gewissheit, dass der angebotene Preis nicht nur das widerspiegelt, was die PNCC heute verdient, sondern was sie tatsächlich besitzt und was sie letztendlich schulden könnte.

Das, mehr als die Auslistung selbst, ist die eigentliche Geschichte. – Rappler.com

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