Die Krypto-IPO-Welle hat ein großes Problem: Bitcoin hat noch immer das Sagen

Nachdem Circle und Bullish 2025 mit spektakulären Börsengängen aufwarteten, drängten Krypto-Börsen mit einem vertrauten Versprechen auf die öffentlichen Märkte: Die Branche sei endlich reif genug für die Wall Street. Die neueste Forschung von Kaiko zeigt jedoch, dass es nicht so einfach ist.

Die IPO-Welle der Krypto-Börsen sollte beweisen, dass die Krypto-Branche von einer spekulativen Boomtown zu einer legitimen Finanzinfrastruktur herangewachsen ist. Diese Unternehmen stellten Wall-Street-Banker ein, beriefen Compliance-Chefs und verfeinerten ihre Präsentationen, um regulierte Plattformen, wiederkehrende institutionelle Mittelflüsse und Einnahmequellen hervorzuheben, die diversifiziert genug sind, um einen bärischen Markt zu überstehen.

Kaikoos Analyse ergab jedoch, dass Handelsaktivitäten an Börsen, Investorenappetit und Bewertungen an öffentlichen Märkten allesamt an den Bitcoin-Preis gebunden bleiben – auf eine Weise, die die meisten dieser Börsen zu verschleiern versuchen.

Wenn Bitcoin anzieht, steigen die Handelsvolumina, wir sehen eine Zunahme von Auflistungen, und die Wall Street belohnt den Sektor großzügig. Wenn Bitcoin jedoch stagniert oder umkehrt, schrumpfen die Umsatzerwartungen der Börsen schnell, und das Infrastrukturnarrativ verliert sein Publikum.

Die zentrale Frage für jeden, der 2026 in Krypto-IPOs investiert, ist, ob diese dauerhaften Gewinn erwirtschaften können, wenn Bitcoin nicht mitspielt.

Das Jahr, in dem das IPO-Fenster wieder öffnete

Um zu verstehen, warum Börsen jetzt so schnell an die Öffentlichkeit drängen, ist es hilfreich zu verstehen, wie gut 2025 aus der Distanz aussah.

Circle legte im Juni 2025 einen aufgestockten IPO zu 31 USD je Aktie auf, nahm dabei 1,05 Milliarden USD ein und bewertete den Stablecoin-Emittenten auf vollständig verwässerter Basis auf rund 8 Milliarden USD. Die Aktien stiegen bei ihrem NYSE-Debüt deutlich, und die Aufnahme sendete ein unmissverständliches Signal: Institutionelle Anleger hatten Appetit auf regulierte Krypto-Exposure und waren für die Bewertung nicht besonders empfindlich.

Bullisch folgte im August, mit einem Ausgabepreis über der Spanne bei 37 USD je Aktie, nahm mehr als 1,1 Milliarden USD ein und debütierte bei einer Gesamtbewertung von fast 13,2 Milliarden USD. Banker hatten eine überzeugende Geschichte zu erzählen: Die Regulierung verbesserte sich, die institutionelle Beteiligung vertiefte sich, und Krypto-Unternehmen waren nicht mehr die Randstart-ups, die den vorherigen Zyklus geprägt hatten.

Die Begeisterung war real, und so waren auch die Zahlen dahinter. Was der Boom jedoch verschleierte, war eine strukturelle Frage, die IPO-Märkte gerne aufschieben, bis die Berichtssaison sie unvermeidlich macht: Kann eine Börse ihre Einnahmen aufrechterhalten, wenn der zugrunde liegende Vermögenswert, der ihre gesamte Handelsaktivität antreibt, beschließt, sich ruhig zu verhalten?

Gemini gab uns eine Antwort auf diese Frage, und sie erwies sich als ziemlich unbequem.

Im September 2025 hoben Tyler und Cameron Winklevoss die IPO-Preisspanne von Gemini an und peilten eine Bewertung von bis zu 3,08 Milliarden USD an, was die echte Investorennachfrage während der Krypto-Rallye widerspiegelte. Anfang 2026 tauchte eine Aktionärsklage auf, die behauptete, Investoren seien rund um den IPO-Zeitraum in die Irre geführt worden: Das Unternehmen hatte einen Personalabbau von 25 %, Marktaustritte und einen prognostizierten erheblichen Jahresverlust angekündigt, wobei die Aktie mehr als 75 % unter ihren IPO-Preis von 28 USD gefallen war.

Wie CryptoSlate zum Zeitpunkt der Einreichung berichtete, hatte Gemini bereits einen Nettoverlust von 282,5 Millionen USD allein im ersten Halbjahr 2025 offengelegt. Es zeigte, wie schnell ein Unternehmen von einer überzeichneten Auflistung zu einem Bitcoin-Zyklus-Opfer werden kann, wenn die Stimmung dreht.

Der Mechanismus hinter dieser Umkehr ist es wert, verstanden zu werden, denn er gilt für jede Börse in der aktuellen Warteschlange. Krypto-Börsen erzielen den überwältigenden Großteil ihrer Einnahmen, wenn die Leute handeln, und Bitcoin treibt nach wie vor die Bedingungen an, die die Leute überhaupt zum Handeln veranlassen. Eine Bitcoin-Rallye erzeugt Begeisterung im Privatkundenbereich, institutionelle Neupositionierungen, Altcoin-Spekulation und erhöhte Volatilität in der gesamten Anlageklasse – alles, was sich direkt in Börsengebühreneinnahmen niederschlägt.

Wenn Bitcoin stagniert, schrumpfen die Volumen in der gesamten Branche, und die Gebühreneinnahmen, die Premiumbewertungen rechtfertigten, sehen erheblich dünner aus. Das Narrativ für öffentliche Märkte stellt Börsen als neutrale Infrastruktur dar, die unabhängig von der Marktrichtung Gebühren einzieht, aber die operative Realität ist, dass viele von ihnen immer noch auf den emotional getriebensten Vermögenswert im Finanzwesen angewiesen sind, um Nutzer anzulocken.

Bitcoin als Garant

Krakens eigener IPO-Zeitplan ist ebenfalls ein gutes Beispiel dafür.

Im November 2025 hatte die Börse vertraulich einen US-Börsengang beantragt und Q1 2026 angepeilt, nachdem sie kürzlich nach einer Kapitalerhöhung unter Beteiligung von Jane Street und Citadel Securities mit 20 Milliarden USD bewertet worden war. Der eigene Bericht von CryptoSlate stellte das Unternehmen als zu einer disziplinierten Finanzinstitution gereift dar, und die Q3-2025-Zahlen stützten diese Darstellung: 648 Millionen USD Umsatz, 178,6 Millionen USD bereinigtes EBITDA und ein Plattformtransaktionsvolumen von 576,8 Milliarden USD. All dies waren Rekordwerte, die in einer Phase erhöhter Bitcoin-Aktivität und günstiger Krypto-Stimmung erzielt wurden.

Aber bis März 2026 berichtete Reuters, dass Kraken seine IPO-Pläne auf Eis gelegt hatte, wobei Quellen darauf hindeuteten, dass das Unternehmen eine Auflistung überdenken könnte, wenn sich die Marktbedingungen verbessern. Krakens Verzögerung macht die gesamte IPO-Welle zu einem Referendum darüber, ob das Fenster zu seinen eigenen Bedingungen offen bleibt oder ob Bitcoins Richtung der entscheidende Faktor bleibt.

Die wichtigste analytische Unterscheidung, die die Welle von 2025 einführte, ist die zwischen Circle und einer Krypto-Börse, denn die Wall Street könnte sie letztendlich sehr unterschiedlich bewerten.

Circles Geschäft ist an den Stablecoin-Umlauf, Zinserträge aus den USDC-Deckungsreserven und Zahlungsinfrastruktur gebunden – alles Einnahmequellen, die weitgehend von erhöhten Handelsvolumina oder Bitcoin-getriebener Volatilität entkoppelt sind.

Börsen sind strukturell anders, mit Erträgen, die sich mit der Krypto-Marktaktivität bewegen und nicht gegen eine feste Rendite. Infrastrukturunternehmen wie CME Group und Intercontinental Exchange erzielen genau deshalb Prämien-Multiplikatoren, weil ihre Erträge über Marktzyklen hinweg stabil bleiben.

Krypto-Börsen fordern derzeit eine vergleichbare Behandlung, während sie Unternehmen betreiben, die zusammenbrechen, wenn Bitcoin an Schwung verliert. Die nächste Phase der Krypto-Auflistungen an öffentlichen Märkten könnte letztlich Stablecoin-Infrastrukturunternehmen, die plausibel CME-ähnliche Ertragsmerkmale beanspruchen können, von Börsenbetreibern trennen, deren Umsatzprofil bei Verschlechterung der Bedingungen erheblich zyklischer aussieht.

Öffentliche Anleger bepreisen Aktien jeden Handelstag neu, und das ist die besondere Schwierigkeit, der Börsen bei ihrer Auflistung gegenüberstehen. Privates Kapital kann es sich leisten, durch einen Krypto-Winter zu warten; öffentliche Aktionäre tendieren dazu, dies nicht zu tun. Die Börsen, die der vierteljährlichen Ertragsprüfung standhalten, werden diejenigen sein, die nachweisen können, dass ihre Einnahmen tatsächlich über Derivate, Custody, institutionelle Dienstleistungen und Staking diversifiziert sind, anstatt sich auf Spot-Handelsvolumina zu stützen, um das Geschäft zu tragen.

Die IPO-Welle der Krypto-Börsen behält ihre Dynamik, aber es reicht nicht mehr aus, dass Börsen argumentieren, sie hätten den letzten bärischen Markt überlebt. Öffentliche Anleger wollen Belege dafür, dass sie durch den nächsten hindurch verdienen können. Bis diese Belege in geprüften Quartalsberichten existieren, bleibt Bitcoin der Garant, Market Maker und ultimative Richter des Sektors – ob es der Wall Street gefällt oder nicht.

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